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念麥可·史坦哈德的獨(dú)到的操作理論經(jīng)典書籍

海子莫2014-07-03 10:02987次瀏覽收藏分享至小組

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麥可·史坦哈德對股市發(fā)生興趣，可以追溯到他行“割禮”的時(shí)候。當(dāng)時(shí)，他父親贈(zèng)與他200股股票做為賀禮。史坦哈德回憶，他在青少年時(shí)期，經(jīng)常在當(dāng)?shù)氐淖C券公司參觀，然而他的朋友卻都逗留在外面玩棒球。

　　史坦哈德聰穎過人，1960年；他才19歲，便從賓州大學(xué)的華頓學(xué)院畢業(yè)。畢業(yè)后，史坦哈德便邁進(jìn)華爾街，擔(dān)任助理分析的工作。到1967年，已經(jīng)小有名氣的史坦哈德和兩位合伙人成立了史坦哈德·范·伯考維茲投資公司＜Investment Firm of Seeinhardt，F(xiàn)ine and Berkowitz＞。這家公司是史坦哈德合伙公司＜Seeinhardt Partners＞的前身(范和伯考維茲在1970年代末期與史坦哈德拆伙).

　　史坦哈德創(chuàng)業(yè)至今，已有21個(gè)年頭，公司在這段期間的成就斐然，年投資報(bào)酬率高達(dá)30％以上，相形之下，史坦普五百種股價(jià)指數(shù)同期的平均年漲幅卻只有8.9％。換句話說，如果你在1967年投資史坦哈德1000美元，到1988年春季，你收獲得9萬3000美元，但是如果你投資史坦普股價(jià)指數(shù)，你則只能拿到6400美元而已。

　　要求嚴(yán)格的老船長

　　史坦哈德在交易方面的卓越表現(xiàn)，在于他使用多種不同的投資方法。他既是一位做長線的投資人，同時(shí)也是一位搶短線的交易員。他能果決地拋售股票，也能大膽的買進(jìn)股票。另外，只要他認(rèn)為時(shí)機(jī)恰當(dāng)，就會(huì)毫不猶豫地轉(zhuǎn)換投資工具。

　　整體而言，史坦哈德合伙公司的杰出表現(xiàn)并不是史坦哈德一個(gè)人所創(chuàng)造的。公司多年來，已經(jīng)培育出許多優(yōu)越的交易員與分析師，無庸置疑地，史坦哈德卻是這家公司的決策中心。史坦哈德每天會(huì)多次觀察史坦哈德合伙公司的投資組合。盡管史坦哈德會(huì)授予手下交易員充分的決策權(quán)，但是只要他認(rèn)為公司持有的部位不理想，他就會(huì)要求交易員重新檢討投資策略。

　　史坦哈德嚴(yán)格控制公司投資組合的管理作風(fēng)，使他得到難以一起工作的惡名。事實(shí)上，許多離開史坦哈德合伙公司多年的交易員，直到現(xiàn)在，都視史坦哈德為一位作風(fēng)強(qiáng)硬，要求嚴(yán)格的老船長。

　　總而言之，在工作方面所表現(xiàn)出來的一面，與美式橄欖球隊(duì)教練頗為相近，是以行事強(qiáng)硬的作風(fēng)來管理一批交易員。

　　我無緣見到史坦哈德行事作風(fēng)強(qiáng)硬的一面。我所訪問的史坦哈德，是一位平易近人、態(tài)度和藹，并具有幽默感的紳士。當(dāng)然，我是在市場休市之后才訪問他的?！　?/div>

　　問：請問你交易哲學(xué)的中心理念是什么?

　　答：我并不把我的工作視為“交易”?；蛟S由于交易頻繁，我因此被列入所謂的“交易”行業(yè)中，然而我寧愿把自己的行業(yè)視為“投資”。

　　在我的觀念中，交易乃指在買進(jìn)之前，就具有賣出牟利的態(tài)度。例如我今天買進(jìn)股價(jià)指數(shù)期貨，乃是因?yàn)槲艺J(rèn)為股價(jià)指數(shù)期貨明天會(huì)漲，因此我打算明天賣出我所持有的部分，這就是交易。但是我在市場上的所做所為，是基于長期且又較為復(fù)雜的原因，例如當(dāng)我在1981年進(jìn)入債券市場時(shí)，我足足持有該部位達(dá)二年半的時(shí)間。

　　反其道而行的理念

　　問：我想，在本書中，我們且稱你的工作為交易。

　　答：請問你如何定義交易與投資?

　　問：我認(rèn)為兩者之間的差異至少有兩點(diǎn)：第一，交易員既能做多，也能做空，而投資人，例如一般共同基金的投資經(jīng)理人卻總是做多，即使市場狀況無法掌握，他也投資其資金的70％，但仍然以做多為主。其次，我認(rèn)為交易員比較重視大勢，例如未來股市是上揚(yáng)，還是下跌；然而投資人則比較注重選擇買進(jìn)價(jià)格合理的股票。以我的觀點(diǎn)，我會(huì)把你歸類為交易員。因此言歸正傳，請問你交易哲學(xué)的中心理念是什么?

　　答：我的理念與多數(shù)人不同，其中最主要的是認(rèn)知的差異。我總是從眾人對市場的普遍認(rèn)知中，尋找不同的看法，甚至完全相反的看法。

　　問：請你舉一個(gè)實(shí)例來說明你的理念?

　　答：我曾經(jīng)拋空金納科技公司(Genetech Co．)的股票長達(dá)一年半，在這段時(shí)間，盡管做空一度使我遭逢重大損失，可是我堅(jiān)持做空，因?yàn)槲覍υ摴镜囊环N新藥品TPA(TPA可以經(jīng)由靜脈注射溶解血塊)，抱持與市場完全不同的看法。

　　我的想法是，再過一、兩年，TPA就會(huì)被同質(zhì)而且價(jià)格較為低廉的藥品取代。假如我的想法正確，該公司的股票就可能因此跌到每股10美元以下。當(dāng)時(shí)(1988年7月)，該公司的股價(jià)已經(jīng)從每股65美元跌到27美元。到1988年11月底，金納科技公司的股價(jià)已

　　經(jīng)跌到每股15美元，然而我仍然堅(jiān)持做空。

　　我與市場一般認(rèn)知的相異處在于，市場大眾都認(rèn)為金納科技是生物科技業(yè)界的佼佼者，其所開發(fā)的藥品足以改變該行業(yè)的發(fā)展方向。然而只要市場大眾對該公司抱持多頭的看法，我就會(huì)持續(xù)采取完全相反的而認(rèn)知看空。

　　問：這個(gè)例子足以說明你的交易理念，但是它同時(shí)也產(chǎn)生另一個(gè)問題。假如你抱持與市場一般大眾完全相反的看法拋空某支個(gè)股，如果基本面一直沒有改變，市場大眾一直做多這支股票，你自會(huì)更加堅(jiān)信你的空頭部位?？墒蔷唾Y金管理的角度來看，當(dāng)你的空頭部位虧損到某個(gè)程度時(shí)，你必須回補(bǔ)。這種情況是否與你的交易理念有所沖突?

　　答：市場上的交易行為有其持有的習(xí)慣，然而我從不根據(jù)這些；習(xí)慣從事交易。例如一般人的習(xí)慣是，當(dāng)某支股票的價(jià)格已經(jīng)漲到頂點(diǎn)或開始下跌時(shí)才開始做空，即股票已經(jīng)顯露出下跌的跡象，否則不做空。我可以理解這種交易習(xí)慣，這種習(xí)慣也許是最安全的拋空的方式，但是我卻沒有這種習(xí)慣。

　　我的態(tài)度是“不入虎穴，焉得虎子”。如果想要賺錢，就必須承擔(dān)某些風(fēng)險(xiǎn)，而我總是在多頭還在占上風(fēng)的時(shí)候，就拋空。一般說來，如此的作法等于是過早拋空，因此，起初我的空頭部位總是會(huì)遭逢部分損失。如果股價(jià)仍然持續(xù)上揚(yáng)，我甚至?xí)p少持有的空頭部位，但是只要我對市場的看法不變，我就會(huì)一直堅(jiān)持做空，就算估計(jì)錯(cuò)誤，我也認(rèn)了。

　　少量資金順勢而為

　　問：你是說只要你所認(rèn)定的基本面因素不變，你就會(huì)一直堅(jiān)持你的部位，即使該部位當(dāng)時(shí)多么不利，你也是堅(jiān)持如此?

　　答：是的。不過，假如我所持有的部位遭受的壓力太大，我也會(huì)改變我的交易方向來減輕壓力。

　　我會(huì)告訴自己：“好吧，眼前的情況看來對我相當(dāng)不利。既然眼前盡是買盤，我為什么不暫時(shí)加入他們，說不定還可以賺一筆?！焙唵蔚卣f，我把自己分成兩部份，我所認(rèn)知的基本面仍是與市場大眾相異，不過我將它放在心中。至于表面上，我則是暫時(shí)跟隨市場的走勢。因此，即使我心中看空股市，我也可能暫時(shí)做多，但只用所有資金的20％到40％。

　　問：如果你放空某支股票，然而你對該股所屬的行業(yè)并不看空，你是否會(huì)買進(jìn)同行業(yè)的其它股票來規(guī)避做空所擔(dān)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)?

　　答：我曾經(jīng)試過這種方法，但是結(jié)果不理想，因?yàn)檫@種做法反而會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)問題。

　　一般而言，你買進(jìn)第二支股票只是為了規(guī)避放空第一支股票所擔(dān)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，你對第二支股票所花的心力絕對不如第一支股票此外，既然你在某支股票上所面臨的問題已經(jīng)嚴(yán)重到必須設(shè)法減輕風(fēng)險(xiǎn)，為什么不直接去面對這個(gè)問題，而要去買第二支股票，憑添困擾。

　　舉例來說，你放空某支造紙股’，然而紙類股卻都上揚(yáng)，于是你買進(jìn)另一支造紙股來規(guī)避在第一支股票上可能遭逢的損失?？墒钦l又知道這兩支造紙股會(huì)上漲還是下跌?我是說，既然你犯了錯(cuò)，就直接面對這個(gè)錯(cuò)誤，何必拐彎抹角。

　　問：除了認(rèn)知差異的交易理念外，你是否還有其他的交易理念?

　　答：我想是沒有了。我從不使用停損，也從來不管股價(jià)是否創(chuàng)新高，或是跌到新低價(jià)。我也從不使用所謂的技術(shù)分析圖。

　　問：你真的從來不使用技術(shù)分析圖表嗎?

　　答：是的。我認(rèn)為技術(shù)分析圖表一無是處。對我而言，任何圖表都一樣。

　　問：可是就市場資訊的角度來看，難道你不想用圖表來了解某支股票過去的行情走勢?

　　答：我隨時(shí)都在注意股市的動(dòng)態(tài)，因此股市所發(fā)生的一切事，我都了若指掌。

　　問：假如你知道某支股票從每股10元上漲到40美元，難道你不進(jìn)一步了解該股票上漲的原因?

　　答：對我而言，這并沒有什么差別。

　　問：你有沒有什么特別的交易法則?

　　答：你所謂的交易法則是什么?

　　問：比如說你在持有某個(gè)部位之前，決定應(yīng)該在何時(shí)出脫該部位。這并不完全是一種風(fēng)險(xiǎn)管理法則，它也可能是……?

　　答：沒有，我并沒有類似的停損法則。

(此時(shí)，史坦哈德接到一通電話。我從電話擴(kuò)音器中得知，這通電話是要告訴史坦哈德一則有關(guān)煙草案的訴訟結(jié)果。電話上說:“判決已經(jīng)下來了，大家都沒事，除了李蓋集團(tuán)(Liggit Group)被罰款40萬美元之外，該集團(tuán)不必?fù)?dān)負(fù)損害賠償?shù)呢?zé)任?！笔诽构禄?/div>

　　答：“如此說來，市場上的看法應(yīng)是認(rèn)為該判決對被告比較有利。”) 一個(gè)月前，我放空煙草股，我的理由是，如果原告打贏這場官司，煙草類股一定會(huì)下跌，但是如果原告輸了，煙草類股的上漲空間也很有限。煙草業(yè)者在法律訴訟上從來沒敗訴過，多贏一場官司也不能算是什么大新聞。這就是我所謂認(rèn)知的差異。我可以猜想得到，明天報(bào)紙上有關(guān)這則新聞的標(biāo)題一定是：“法院判決李蓋集團(tuán)對某人吸煙致癌而死負(fù)有道義責(zé)任。，如此看來，我的認(rèn)知是正確的，因?yàn)檫@樣的標(biāo)題一定會(huì)使部分投資人擔(dān)心煙草類股的后市。

　　從認(rèn)知差異看走勢

　　問：我們言歸正傳。如果你根據(jù)基本分析，決定放空某支股票,然而該股后來的走勢卻對你的空頭部位不利。請問你要到什么時(shí)候才會(huì)認(rèn)為你的分析是錯(cuò)誤的?你為何會(huì)如此認(rèn)為?

　　答：這種情況其實(shí)經(jīng)常發(fā)生。買進(jìn)或賣出某支股票后，這支股票的走勢卻與自己當(dāng)初預(yù)期的完全相反。我每天都檢查我的投資組合六次。投資組合中有許多股票都不是我直接負(fù)責(zé)的。例如我的某位屬下由于不看好雜志業(yè)，放空時(shí)代公司的股票，可是在他做空的同時(shí)，時(shí)代公司股價(jià)反而上漲了10％。在這種情況下，我就會(huì)約見這位屬下，問他為何認(rèn)為雜志業(yè)前景看淡，何時(shí)應(yīng)該回補(bǔ)。

　　我在公司里其實(shí)擔(dān)任投資組合監(jiān)督人的工作，這是一個(gè)吃力而不討好的工作，因?yàn)橹挥型顿Y組合中有某支股票的走勢不如期，我就會(huì)找負(fù)責(zé)人間話。因此大家都怕看到我。

　　問：如果某一支股票的走勢與你的基本分析與認(rèn)知完全相反你是否會(huì)因此改變你對該股票的看法?

　　答：我會(huì)假設(shè)與我對做的對手，他對該股票的了解程度應(yīng)該與我相當(dāng)。比方說我以每股52美元的價(jià)格買進(jìn)德士古石油公司股，然而該股卻突然下跌到每股50美元。由此可知，不論是誰在德士古石油公司股價(jià)為52美元時(shí)賣出，他對該股票的認(rèn)知完全與我相反，而我會(huì)盡可能找出他如此認(rèn)知的原因。

　　問：假如你我不出來呢?

　　答：或多或少總會(huì)找到一些答案。不論答案是頗具深度還是平淡無奇，我總會(huì)從其中得到一些蛛絲馬跡。

　　問：拿你的煙草股來說好了。假如你長期放空煙草類股，而剛才的新聞雖然會(huì)使該類股在明天開盤后一度下跌，可是在收盤時(shí)卻被拉升。在這種情況下，你是否會(huì)回補(bǔ)?

　　答：這要看我做空的原因何在。如果我做空是因?yàn)槲艺J(rèn)為吸煙人口日益減少，這將對煙草業(yè)造成嚴(yán)重打擊，那么即使該類股在明天呈現(xiàn)大漲的局面，對我也不會(huì)造成任何影響，我反而可以趁此機(jī)會(huì)多賣出一些。

　　問：這么說來，只要你做空的基本面原因不改變，你根本不在乎市場對該則新聞的反應(yīng)是否會(huì)與你的預(yù)期相反?

　　答：是的。不過如果消息面是大利空，而市場卻上揚(yáng)，我就會(huì)盡力尋找個(gè)人原因。通常這類情況都含有深意。

　　對沖基金強(qiáng)調(diào)選股

　　問：你對基金的交易方式與一般共同基金不同，有人稱你的基金為對沖(hedge)基金，請問何謂對沖基金?

　　答：一般認(rèn)為瓊斯集團(tuán)(A，w．Jones Group)是對沖基金的創(chuàng)始人，而對沖基金的觀念可以這樣解釋：資金管理人并不能預(yù)測股市的走勢，因?yàn)楣墒凶邉菔歉鞣N不同力量交相作用而形成，非人力所能控制，可是我們卻可以透過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觯信心切┕镜墓善鼻熬安诲e(cuò)，那些又比較差勁。

　　因此在理論上，某人要維持投資組合的平衡，就可以買進(jìn)認(rèn)為不錯(cuò)的股票，放空認(rèn)為較差的股票，這樣，投資風(fēng)險(xiǎn)可以相互抵銷. 例如你看好福特汽車公司的股票，看壞通用汽車公司的股票，你買進(jìn)福特的股票一美元，就放空等值的通用汽車股票。只要判斷正確，你在通用汽車的空頭部位遭受損失，便可以從福特汽車上的多頭部位彌補(bǔ)回來。因此，對沖基金的基本觀念是強(qiáng)調(diào)選股的重要性與能力。

　　問：今天還有人以這種方式從事交易嗎?

　　答：沒有，很遺憾的是，今天大家都誤解了對沖基金的定義。今天大家都認(rèn)為，所謂的對沖基金只是合伙事業(yè)中的有限合伙，亦即一般合伙人系根據(jù)基金的表現(xiàn)支付報(bào)酬，而與傳統(tǒng)的以基金金額收取報(bào)酬的方法有所區(qū)別。事實(shí)上，對沖基金的管理人在運(yùn)用資金上，要比傳統(tǒng)的資金管理更其有彈性。他們既可以拋空股票，也可以買進(jìn)股票，同時(shí)也可以運(yùn)用選擇權(quán)和期貨等其他的投資工具。

　　問：如此說來，今天所謂的對沖基金只是徒具虛名而已?

　　答：是的。有些人不稱之為對沖基金，甚至認(rèn)為談到對沖基金都是一種羞辱的事。對沖事實(shí)上含有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與做空的意味，而這種說法顯然有違美國大無畏的精神。因此盡管對沖基金在交易上有做空的彈性，可是一般人卻寧愿強(qiáng)調(diào)在做多方面的彈性。

　　問：至于你的基金是否符合對沖基金的觀念?

　　答：我的基金也非常注重做空。我總是持有一些空頭部位。同時(shí)，我也花費(fèi)許多時(shí)間檢討基金的市場凈風(fēng)險(xiǎn)，并予于調(diào)整。一般來說，我基金的平均風(fēng)險(xiǎn)是49％。

　　問：你是說40％的凈多頭部位?

　　答：是的。

　　問：你們的凈多頭部位平均在40％左右，然而其上下限到底是多少?

　　答：有時(shí)候凈空頭部位維持約在15％或20％左右。有時(shí)候則持有100％的凈多頭部位。　　

　　問：如此說來，你的基金顯然既具有做多的彈性，也具有做空的彈性?

　　答：是的。我另外要強(qiáng)調(diào)，具有調(diào)整市場風(fēng)險(xiǎn)的彈性，是我基金的最大特色。

　　沒有固定的操作模式

　　問：你如何研判未來股市的走向?

　　答：這個(gè)問題非三言兩語就能回答。不過總而言之，我會(huì)考慮許多因素。有時(shí)，某些因素的重要性超過其他因素，然而各因素的重要性隨時(shí)都會(huì)改變。

　　問：對你而言，研判未來股市的行情與選股何者重要?

　　答：回顧過去2!年的交易，我的成功得歸因于并沒有固定的操作模式。有時(shí)候，我靠幾支精心挑選的股票而大賺一筆，有時(shí)候，我則是靠看準(zhǔn)股市未來的趨向而獲致成功。例如在1973年到1974年之間，股市持續(xù)疲軟不振，當(dāng)時(shí)我是因?yàn)槌钟袃艨疹^頭寸而大發(fā)利市。另外，我有時(shí)候則靠債券來賺錢。我所要傳達(dá)的訊息是：要在市場交易上獲得成功，其實(shí)并沒有一定的模式可循。有些人認(rèn)為可以依據(jù)成功的交易模式，來應(yīng)付未來的交易，其實(shí)這根本就是自欺欺人。因?yàn)槭袌鲎兓却笄铱?，以往獲致成功的交易方式，并不能夠保證在未來仍然有效。

　　問：你為何對1973年與1974年間的股市疲軟不振如此具有信心而放空?

　　答：因?yàn)槲遗袛喈?dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)成長會(huì)衰退。

　　問：你是根據(jù)什么下判斷的?

　　答：我認(rèn)為當(dāng)時(shí)通膨壓力沉重，會(huì)導(dǎo)致利率上揚(yáng)，進(jìn)而促使經(jīng)濟(jì)成長減緩。

　　問：在1982年時(shí)，肢市也曾經(jīng)極度疲軟不振。你是否在這段期間之前，就感覺到股市將會(huì)疲軟?

　　答：并不如1973年到1974年間那般強(qiáng)烈。不過我在1981年和1982年曾經(jīng)賣掉持股，改買國庫券而賺了一筆。當(dāng)時(shí)，美國聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)采高利率的貨幣緊縮政策，來打擊通貨膨脹。當(dāng)國庫券利率高達(dá)14％時(shí)，股市根本不具有吸引力。

　　另一方面，我也根據(jù)反向思考法判斷，利率會(huì)下跌，而這只是時(shí)間早晚的問題，因?yàn)槁?lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)一定會(huì)在企業(yè)界對高利率感到吃不消時(shí)，放寬貨幣緊縮政策。這也就是說，利率遲早會(huì)升到頂峰，然后開始回跌。屆時(shí)股市勢必會(huì)因?yàn)樾沦Y金的注入以及原資金的回籠而恢復(fù)生氣。

　　問：根據(jù)你獨(dú)到的操作理念，我想你在買進(jìn)國庫券的時(shí)候，也曾經(jīng)遭到一些損失?

　　答：是的。那段期間真是難受，因?yàn)槲一鸬拇蟛糠滞顿Y人都認(rèn)為我是一名股票交易員，對債券又懂得什么?何況我又何德何能，竟敢與認(rèn)為利率將會(huì)飄漲的大牌經(jīng)濟(jì)學(xué)家亨利考夫曼唱反調(diào)。

　　問：你是否將持有部位的數(shù)量擴(kuò)張一倍以上?答：是的。在買賣國庫券時(shí)，任何人都可以用保證金從事交易。根據(jù)國庫券不同的到期日，交易的保證金最低只要購買金額的2％。

　　問：你從買進(jìn)國庫券到利率升抵頂點(diǎn)而開始回跌時(shí)，相隔多久時(shí)間?

　　答：我是在1981年春天開始買進(jìn)國庫券，而利率一直到1981 年9月31日才攀升到頂點(diǎn)。

　　決策失誤的慘痛經(jīng)驗(yàn)

　　問：在這之前，你一直是股票交易員，而你在買進(jìn)國庫券之后，又遭致重大損失。難道你不曾對自己的決策產(chǎn)生懷疑嗎?

　　答：當(dāng)然有，尤其是在1981年的夏季，我簡直度日如年。我金中大部分的投資人在那段期間都對我頗為不諒解，其實(shí)當(dāng)時(shí)連我自己也不能十分肯定這項(xiàng)決策的正確性。

　　問：你是否曾經(jīng)自付自己犯錯(cuò)，而打算出清或減少所持有的部位?

　　答：沒有。我從未如此。

　　問：你的交易原則中有一項(xiàng)是，只要你認(rèn)定自己對股市的基本面認(rèn)知正確，就會(huì)堅(jiān)持你所持有的部位，但是這項(xiàng)原則有沒有例外?我是說，股市走勢與你的預(yù)期產(chǎn)生差異，結(jié)果使你蒙受重大損失?

　　答：1987年10月就是一個(gè)例外，我想那是我投資生涯中最悲慘的一段歲月。當(dāng)時(shí)，市場上彌漫一種看法：只要上市公司的業(yè)績能夠維持一定的成長，不管其股價(jià)是多少，都可以買進(jìn)。這種看法使當(dāng)時(shí)的股價(jià)成倍的飄漲，就像發(fā)瘋一般。

　　當(dāng)時(shí)，我們在拍立得公司股價(jià)本益比為60倍時(shí)，拋空該公司股票。我們認(rèn)為拍立得公司的營運(yùn)狀況實(shí)在不值該價(jià)位，然而在我們做空之后，該公司股價(jià)的本益比卻漲到70倍。當(dāng)時(shí)整個(gè)股市似乎已經(jīng)完全失去理性，但是當(dāng)時(shí)的市場就是如此。

　　問：后來你是不是因此停止做空?

　　答：有一段時(shí)間是如此，因?yàn)槲覀円欢让墒苤卮髶p失。

　　問：你剛才提到，1987年10月是投資生涯中最悲慘的一段歲月。由于你經(jīng)常使用反向思考方式，因此，我猜想你在當(dāng)年多頭氣氛彌漫的大環(huán)境下，應(yīng)該不致于持有大量的多頭部位。這到底是怎么回事?

　　答：事實(shí)上，早在1987年春季，我便寫了一封信給我的投資人，向他們解釋我為何對股市當(dāng)時(shí)的情況異常謹(jǐn)慎，并大量減少我的多頭部位。另一方面，我也在不斷思索股市不斷創(chuàng)新高的原因。

　　我結(jié)論是，當(dāng)時(shí)美國資本市場發(fā)生兩種異?，F(xiàn)象，即是市場上流通股票籌碼持續(xù)減少，而且金融機(jī)構(gòu)對融資采取放任的態(tài)度。只是銀行大方地提供融資，垃圾債券市場便能維持榮景，公司經(jīng)理人也會(huì)持續(xù)買回公司在市場上流通的股票，結(jié)果使得股票價(jià)格異常地飆漲。我認(rèn)為這就是股票價(jià)格在1987年上漲過度的主要原因。

　　然而，最具關(guān)鍵性的問題是：那些因素會(huì)改變這種情況?答案是經(jīng)濟(jì)成長衰退。只是美國經(jīng)濟(jì)衰退，就會(huì)對股市造成重大沖擊，因?yàn)槊绹谶@種情況下，已經(jīng)失去應(yīng)變的彈性。美國政府在先前的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，不曾采行反循環(huán)的財(cái)政政策，因此到了1987年秋季，美國經(jīng)濟(jì)不但沒有走軟，反而強(qiáng)勁到使聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)必須采取緊縮政策。

　　可是我卻沒有想到，美國政府若干一般性措施，竟然會(huì)在股市引發(fā)如此戲劇化的軒然大波。我是說，聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)采取信用緊縮措施到底會(huì)對股市造成什么影響?一般來說，最多只會(huì)使股市下跌100點(diǎn)200點(diǎn)，可是誰也想不到股市竟會(huì)重挫500多點(diǎn)。

　　減量經(jīng)營重新思考策略

　　另外，如財(cái)政部長貝克批評(píng)西德的談話，又含有什么重大意義?坦白講，那只不過是對匯率持不同的看法而已，根本不值得小題大作。我們現(xiàn)在再回顧1987年10月19日股市大崩盤之后的情況棗幾乎是風(fēng)平浪靜。因此，總括而言，1987年《黑色星期一》的股市大風(fēng)暴其實(shí)是源于市場本身的問題，并不會(huì)立即造成金融風(fēng)暴或是經(jīng)濟(jì)衰退。

　　問：那么請你解釋一下10月19日股市大崩盤的真正原因是什么?

　　答：造成10月19日股市大崩盤的問題是股市的運(yùn)作系統(tǒng)難以應(yīng)付其基本結(jié)構(gòu)在80年代所產(chǎn)生的變化。此外，當(dāng)時(shí)維持股市穩(wěn)定的兩大主力棗個(gè)別投資人與專家系統(tǒng)，在股市中的重要性早巳大幅降低。

　　問：你認(rèn)為投資組合保險(xiǎn)(Portfolio Insurance)是否在當(dāng)時(shí)更加重了跌勢?(投資組合保險(xiǎn)系在股市下挫時(shí)，以賣出股價(jià)指數(shù)期貨來減少股票投資組合價(jià)值滑落的操作方法。)

　　答：是的。當(dāng)時(shí)，一方面穩(wěn)定股市的力量大幅降低，另一方面。卻又增加了許多難以預(yù)料的影響因素，如投資組合保險(xiǎn)，程式交易與全球資產(chǎn)重分配，股市當(dāng)時(shí)根本難以應(yīng)付這種情況。

　　問：你在10月19日當(dāng)天是否持有部位?

　　答：我在當(dāng)天還增加多頭部位，這大約使我基金的風(fēng)險(xiǎn)提高到80％到90％。

　　問：增加多頭部位純粹是我一貫反向思考法下的反向操作策略，因?yàn)楸M管股市重挫會(huì)進(jìn)一步引發(fā)強(qiáng)大賣壓，但也勢必會(huì)引起反彈。我所做的，只不過是在股市反彈之前，先一步做多罷了。

　　答：你后來是否持長?

　　問：沒有。在接下來的兩個(gè)月，我持續(xù)減少多頭部位。我低估了這次股市大崩盤的力量，而其影響所及使我的信心動(dòng)搖。后來我決定退場持有現(xiàn)金，重新思考當(dāng)前的市況以及應(yīng)該采取的策略。

　　問：你在1987年10月到底損失多少?

　　答：我的基金在該月份虧損了20％。

　　問：現(xiàn)在你回想1987年10月的經(jīng)歷，是否從中學(xué)到了一些教訓(xùn)?

　　答：我認(rèn)識(shí)一位很高明的投資人，他曾經(jīng)告訴我說，我的投資績效完全是在于我28年來錯(cuò)誤經(jīng)驗(yàn)的累積。他所說的真是一針見血。

　　當(dāng)你犯錯(cuò)之后，一般來說，你總是會(huì)避免再犯同樣的錯(cuò)誤。我同時(shí)是一名長期投資入，短線交易員及分析師，我所作的決定與犯下的錯(cuò)誤遠(yuǎn)多于一般投資人，事實(shí)上，這才是使我優(yōu)于一般投資人的原因。

　　短期投資掌握操作時(shí)機(jī)

　　問：典型的共同基金都是用“買進(jìn)及持長”的交易策略?；旧夏阏J(rèn)為這是不是一種錯(cuò)誤的策略?

　　答：可以這么說。不過我不會(huì)使用“錯(cuò)誤”這個(gè)字眼。我認(rèn)為這是一種綁手綁腳的交易策略。這種策略的目的，是在于分享美國股市的長期成長，而寧愿忍受短期的疲軟?？墒沁@種策略卻限制了專業(yè)基金管理所應(yīng)發(fā)揮的潛力，因此它應(yīng)該算是一種不完美的交易策略。

　　問：可是目前大部分的基金都是使用這種策略。

　　答：是的。不過已經(jīng)比以前少了許多。今天，注重操作時(shí)機(jī)的人越來越多，只是他們還不能完全掌握它，但是它們都深深了解“買進(jìn)及持長”意義之所在。在我小時(shí)候，最常聽到的投資建議便是買進(jìn)股票，然后把股票鎖在保險(xiǎn)柜里，不要理它。然而今天你已經(jīng)很少聽到這樣的建議。我們已經(jīng)對美國長期的經(jīng)濟(jì)榮景喪失信心。

　　問：你如何處理虧損時(shí)的心理壓力?

　　答：這個(gè)問題就和股市的其他問題一樣，沒有一定的答案。因?yàn)槟闼庥龅奶潛p與所面臨的心理壓力，經(jīng)常不是由同一個(gè)問題或同一種狀況所造成的。

　　問：你當(dāng)初是如何成為基金交易員的?

　　答：我在1960年代末期踏入證券業(yè)時(shí)，只具有分析師的知識(shí)背景。我和另外兩位分析師合伙開創(chuàng)事業(yè)之后，隨著業(yè)務(wù)逐漸擴(kuò)增，操盤才日漸重要。我也因此變成一名交易員，可是當(dāng)時(shí)我根本沒有多少操作經(jīng)驗(yàn)。

　　問：既然欠缺經(jīng)驗(yàn)，你為什么要做交易員?

　　答：也許我在市場分析方面的能力，不及另外兩位合伙人。

　　問：盡管如此，你早年的操作成績?nèi)韵喈?dāng)不錯(cuò)。你當(dāng)初是如何在欠缺經(jīng)驗(yàn)的條件下從事交易?

　　答：家父一生都是一名賭徒，我認(rèn)為從事交易多少也帶有一些賭博味。我想我承繼了我父親的賭性與賭博方面的天份。

　　問：你在股市從事交易已超過20年。在這段期間，股市有什么變化?

　　答：與今天相比，20年前的人在股市投資方面的專業(yè)知識(shí)簡直少得可憐。法人機(jī)構(gòu)的交易員通常都是一些在布哥克林區(qū)鬼混的小鬼，靠幾個(gè)股市上的術(shù)語招搖撞騙。我當(dāng)初從事交易要與他們競爭，簡直易如反掌。

　　記得有一次，一名交易員急著要賣出70萬股賓州中央公司的股票。當(dāng)時(shí)這家公司已經(jīng)宣告破產(chǎn)，而其最近的成交價(jià)是每股7美元。結(jié)果，我以每股6.125美元的價(jià)格買進(jìn)70萬股。當(dāng)那位交易員還在為成交價(jià)與7美元相差不到!美元而自鳴得意時(shí)，我轉(zhuǎn)身就以每股6.875美元的價(jià)格把這70萬股賣出去了。這筆交易讓我賺了約50萬美元，而只花了12秒鐘而已。

　　問：這樣的情況持續(xù)多久?

　　答：直到1975年為止。今天，股市的競爭越來越激烈，而且交易員也遠(yuǎn)比以往精明。此外，在這20幾年之間還有一個(gè)改變，即是個(gè)別投資人在股市中的重要性顯著降低，而機(jī)構(gòu)投資人的地位則益形重要。今天，個(gè)別投資人大都是透過共同基金購買股票。經(jīng)紀(jì)商賣給個(gè)別投資人的股票，還不及共同基金與其他所謂的“金融商品”來得多。

　　然而，最重大的改變也許是股市變得益趨以短期投資為導(dǎo)向。今天，人們對預(yù)測長期趨勢的能力已經(jīng)失去信心。在1967年時(shí)，典型的經(jīng)紀(jì)商預(yù)測報(bào)告，會(huì)估計(jì)麥當(dāng)勞公司于公元2000年時(shí)的每股股利。他們相信美國經(jīng)濟(jì)可以維持穩(wěn)定成長。但是，今天美國的經(jīng)濟(jì)情勢卻不容許他們具有如此的自信。在50與60年代，股市中的英雄是長期投資人，然而今天的英雄則是懂得掌握時(shí)機(jī)的交易員。

　　追求真相創(chuàng)造高利潤

　　問：你對股市新手最重要的忠告是什么?

　　答：股市中最邪門的事是，有時(shí)候最差勁的預(yù)測，也可能會(huì)成為最高明的決策依據(jù)。但是這種情況卻是一個(gè)邪惡的陷阱，會(huì)使人相信無需專業(yè)知識(shí)就可以縱橫股市。因此，我的忠告是：要認(rèn)清股市的競爭非常激烈。當(dāng)買進(jìn)或賣出股票時(shí)，你都是與專業(yè)的對手在競爭，往往這些專業(yè)的對手會(huì)給予你迎頭痛擊。

　　問：你是指千萬不要低估股市投資?

　　答：是的。你千萬不要有股市投資風(fēng)險(xiǎn)高，因此獲益也高的觀念。這種觀念是錯(cuò)誤的。你應(yīng)有的觀念是：股市投資風(fēng)險(xiǎn)高，因此你必須設(shè)法創(chuàng)造高收益，繼續(xù)在股市中生存。另外，千萬不要以為投資共同基金就可以獲得較高的投資報(bào)酬率。從事投資必須決定合理投資報(bào)酬，并了解是否有機(jī)會(huì)達(dá)成該目標(biāo)。

　　問：一筆成功的交易需要哪些要素?

　　答：成功的交易必須取得兩項(xiàng)條件的平衡ot這兩項(xiàng)條件是：堅(jiān)持自己對股市的看法以及承認(rèn)自己錯(cuò)誤的彈性。要達(dá)到兩者之間的平衡，則需錯(cuò)誤與經(jīng)驗(yàn)的累積。另外，你應(yīng)該對交易對手保持戒心。你應(yīng)該經(jīng)常自問：為什么你要買進(jìn)，他卻要賣出?他知道哪些你不知道的事?最后，你必須對自己或別人誠實(shí)。就我所知，成功的交易員都是事實(shí)真相的追求者。

　　史坦哈德所謂獨(dú)到的操作理念，基本上就是反向操作。然而你不能單靠觀察股市的走勢，就貿(mào)然從事反向操作。股市沒有這么好混，成功的關(guān)鍵并不在于從事反向操作，而是在于選擇反向操作的時(shí)機(jī)。

　　彈性是史坦哈德成功的另一項(xiàng)要件。史坦哈德的彈性表現(xiàn)于既做多，又做空，以及在股市不振時(shí)，將投資標(biāo)的轉(zhuǎn)移到債券、期貨等其他市場的交易策略。

　　成功的交易員在適逢時(shí)機(jī)好時(shí)，大都’能夠把持有的部位增加到非常大的數(shù)量。這種作法既需要膽識(shí)，也需要技術(shù)。而史坦哈德在1981年和1982年間大量持有國庫券，提供了一個(gè)好的操作范例。

　　自信是成功的秘訣

　　自信是任何一位交易員必備的條件，然而對史坦哈德這一類從事反向操作的交易員尤其重要。史坦哈德相信只要自己的看法正確，即使是一時(shí)遭遇打擊，也堅(jiān)持到底。例如他在1981年春季買進(jìn)國庫券，而利率有半年的時(shí)間都對他的持有的部位不利。史坦哈德所承受的壓力，事實(shí)上還并不僅于此，在這半年期間，他的基金投資人都在責(zé)難他為何不好好操作股票而去買國庫券，這使他遭受強(qiáng)大的心理壓力。盡管如此，史坦哈德依然堅(jiān)守其部位。若非史坦哈德對自己深具信心。我們今天也不會(huì)聽到史坦哈德這個(gè)名字了。

　　另外，史坦哈德也強(qiáng)調(diào)，市場交易是沒有公式可循的。他指出，市場不斷在變化，而高明的交易員必須能夠順應(yīng)這些變化。史坦哈德認(rèn)為：想找到交易公式的交易員，遲早要失敗。

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