初夏，A股市場如火如荼。用忐忑不安來描述當前市場的參與者——無論是多方還是空方，都頗為貼切。一方面，A股市場在流動性的推動下加速上行，另一面，經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利仍不能說就此走出頹勢，這一切導致了矛盾與分歧在加劇。于多方而言，在積極做多的同時，不得不面對自1664點以來，上證指數(shù)數(shù)月間上漲幅度已超過50%的事實(中小板指數(shù)漲幅接近翻番)。于空方而言，堅守絕對估值而徹底拒絕市場轉(zhuǎn)入強勢這一變化，又將冒持續(xù)踏空的風險。

　　該以怎樣的心態(tài)和策略來應對當前市場的變化?我們認為，在當前市場狀況下，如果因市場強勢及一些"瘋牛"股的出現(xiàn)而忽視或否定經(jīng)濟基本面及估值，以一種冒進的心態(tài)前行，或許短期內(nèi)可以在流動性支撐的市場中取得不菲收益，但卻無法抵御隨時可能出現(xiàn)的風險而陷入追漲殺跌的困局。如果因經(jīng)濟基本面尚未明確走好，股價已不"便宜"，而采取完全拒絕參與的態(tài)度，或許是一種對投資理念的堅守，卻不見得是明智的投資策略。套用佛家的思想，在當前市場中，投資人的心態(tài)不可過"癡"——既不可完全癡迷于市場流動性帶來的強勢，亦不該癡迷于絕對的估值而長期等待。

　　在把握未來市場脈絡時，我們以為如下幾點是應該全面把握的：其一，必須正視當前市場估值短期內(nèi)已偏高，市場泡沫開始出現(xiàn)的事實。在當前投資中對一些月內(nèi)即已翻番或是累計漲幅數(shù)倍的個股，應予以警惕。其二，流動性帶來的市場行情，往往不宜輕易言頂，資產(chǎn)的泡沫化是一個進程而非一個突變，從泡沫的醞釀到泡沫的破裂，需要時間的累積，而在這一進程中，相當?shù)膫€股及板塊蘊藏著操作性機會。其三，經(jīng)濟基本面是在向好而不是向壞，雖然何時回暖仍需等待，但至少最冷的時期已經(jīng)或是正在過去。隨著經(jīng)濟底部的探明和流動性的增加，期待市場再回到過分低估的狀態(tài)已不現(xiàn)實，這即意味著市場短期內(nèi)若震蕩回調(diào)，空間也有限度。

　　再回到心態(tài)和策略上來，投資人若把握上述幾點，則投資策略已不言自明：在追逐仍有可能出現(xiàn)的上漲空間時，設立合理的止損位置，以較小的風險試探可能獲取的較大利潤空間。在市場"上有空間，下有支撐"的情況下，市場震蕩回調(diào)亦應冷靜面對，而不可過于恐慌而對市況出現(xiàn)誤判。

　　估值：一定是偏高了從絕對估值來看，當前A股市場已出現(xiàn)泡沫的苗頭，這是不可回避的事實。盡管一些行業(yè)有所回暖，在一些分析師看來，A股市場價格的漲升或許可以用公司盈利的回升來進行解釋，并期待二季度繼續(xù)進行的行情可以用最新的公司盈利變化來支撐。但毋庸諱言，業(yè)績的回升從而驅(qū)動估值的回歸，是一個漸進的過程，期待估值的回歸并沒有思路上的錯誤，但當前的情形是，市場在短期內(nèi)漲幅巨大，即使企業(yè)業(yè)績回升，至少市場也已經(jīng)提前反映，并且有過度反映之嫌。

　　當前市場的估值，一定是高了。我們可以從一些硬性指標來正視這個問題：按中金最新的測算，滬深300的動態(tài)市盈率為17.6倍，市凈率為2.4倍。中金覆蓋的公司對未來12個月的動態(tài)市盈率為18.1倍，市凈率為2.4倍。基于11%和22%的09-10年的增長，非金融公司的動態(tài)市盈率和市凈率為 23.0倍和2.6倍。

　　單純看這一估值水平或許并沒有說明意義，但從與上一輪盈利復蘇進行對比，我們可以看到，滬深300的估值水平已經(jīng)超過了上一輪盈利復蘇的06年的最高估值水平(上一輪盈利周期中，增速于05年四季度見底，06年逐漸提升，四季度同比增速達到歷史最高值350%)。因此，中金公司認為，從基本面角度來看，今后股價繼續(xù)上升必須有盈利大幅增長的配合。06年之后盈利增速每季度提升，全年增長達到27.7%，而當年最高的市盈率和市凈率分別達到16.9倍和2.4倍。目前來看，A股公司仍處盈利底部，未來盈利增長能否持續(xù)回升，并實現(xiàn)超過25%的增速?這具有較大不確定性，但市場估值已經(jīng)大幅拉升至 17.6倍和2.4倍。并且，考慮到滬深300指數(shù)后來加入大盤金融股，現(xiàn)在和2006的估值差別比數(shù)字顯示的更大。以上還只是就滬深300這一藍籌股群體而言，事實上A股整體動態(tài)市盈率目前為22倍。

　　當前市場估值偏高還可以從與境外市場的對比中看出：恒生指數(shù)動態(tài)市盈率為12.7倍，香港國企指數(shù)為11.9倍，俄羅斯RTS指數(shù)6.6倍，倫敦富時 100為10.9倍，法國CAC指數(shù)9.7倍……目前A股動態(tài)市盈率已遠高于其它主要的新興市場，并且A-H股溢價已回到了歷史平均水平，不再處于低位。因此，無論是絕對估值還是相對估值，A股顯然都不"便宜"，在未來行情中，投資人做多時不可固執(zhí)的期待企業(yè)盈利提升來支撐股價的上漲。

　　資產(chǎn)泡沫化：進程而非突變"不差錢"行情會將市場帶向何方?將估值提升到什么程度?我們或許可以從反映流動性的M1在歷史上與股市的關(guān)系來管窺。

　　國泰君安在其二季度投資策略中提出了自己對估值的困惑。但國泰君安在對比歷史上信貸增速的變化后，研判認為：M1增速見底后6個月，市場平均上漲 13%，12個月后平均上漲35%，故從歷史經(jīng)驗來判斷，可以看好09年全年行情。歷史上類似的情況是，1998年6月、05年3月M1見底后，99年1 月重新探底，但亦未創(chuàng)新低，M1呈現(xiàn)類W型走勢。而從2009年一季度信貸猛增的情況看，預計二季度銀行信貸環(huán)比將會顯著放緩，但放緩不等于同比的減速，信貸二季度同比仍將維持高位，因此M1很可能已經(jīng)見底。由此，國泰君安判斷宏觀經(jīng)濟從急速下降轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)，而目前可能處于第一次上漲末期。隨著國內(nèi)經(jīng)濟下半年復蘇，下半年迎來第二次上漲的概率較大。

　　安信證券對資產(chǎn)泡沫化的觀點是，新一輪資產(chǎn)泡沫正在醞釀。安信證券事實上修正了其前期觀點，并根據(jù)中、美資產(chǎn)泡沫案例研究，認為資產(chǎn)泡沫的醞釀并不需要等到二次去庫存的全面完成，其確切啟動時間應該是經(jīng)濟總量開始擴張的確認和貨幣活期化趨勢的形成。安信證券指出：顯然，隨著經(jīng)濟總量開始擴張，盈利增速雖然還處在負增長區(qū)域，但對A股市場的負面牽制呈弱化趨勢，而在產(chǎn)能過剩、價格水平低位徘徊的背景下，寬松的宏觀刺激政策不會發(fā)生方向性改變。

　　事實上，資產(chǎn)泡沫化的觀點得到共識，對投資人而言，需要做的并不是對資產(chǎn)泡沫不斷恐懼，而是應該正視這一情形，畢竟新一輪資產(chǎn)泡沫仍處在醞釀和深化的進程中，而所謂醞釀，即意味著只是開始而非結(jié)束，未來或許還存在著相當大的發(fā)展空間。

　　或許可以作一個不那么恰當?shù)谋扔鳎菏袌雠菽诔霈F(xiàn)，但泡沫并不是一出現(xiàn)即破裂，在趨勢上它會呈現(xiàn)不斷膨脹的過程，泡泡在破裂前，它會漸進式的增長，因此，這期間存在著投資人的操作空間。因泡沫出現(xiàn)而馬上憂心其破裂，進而完全拒絕當前的市場，從堅守純粹價值投資理念的角度看是沒有錯誤的，但從操作策略上看并不明智。更可取的態(tài)度是，在資產(chǎn)泡沫化進程中，以一個可以接受的風險承受范圍，積極面對市場仍有望擴大的上漲空間，獲取收益的同時控制風險。

　　上有空間 下有支撐流動性支撐的行情，最大的特點即其偏離估值的幅度不可預估，在我們看到市場"上有空間"時，卻不能明確提出其空間大小。不過，我們卻應該看到，市場目前是"下有支撐"的，這不同于08年持續(xù)下跌過程中完全沒有著落的心態(tài)，因此投資人在未來行情演變中應該冷靜面對可能出現(xiàn)的回調(diào)，注意"修心".支撐市場回調(diào)底線有多方面的因素，其中至為關(guān)鍵的是：產(chǎn)業(yè)資本的估值底線、宏觀經(jīng)濟的觸底。從產(chǎn)業(yè)資本的視角，08年那種過度回調(diào)的市場會令其積極介入，從而造就市場底線。國泰君安測算，產(chǎn)業(yè)資本估值決定下跌空間有限，A股PB在2倍時，大股東增持占比超過60%，這PB2倍對應上證指數(shù)約為1800點，這可以說是市場的一個現(xiàn)實支撐。雖然我們不能絕對的肯定1800點是中期的市場底線，因為任何支撐線都不會是絕對意義上無法突破的，但至少我們可以肯定，這一線附近有著強有力的現(xiàn)實支撐。并且，在流動性充沛的情況下，市場再度回到這一區(qū)域的可能性有多大，值得投資人思考。

　　支撐市場的還有對宏觀經(jīng)濟的判斷，這一點從近期看到的一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)中已不言自明。此前一直偏于保守的中金公司在二季度策略中指出，領先指標、行業(yè)數(shù)據(jù)和政策效果使人們相信經(jīng)濟反彈在二季度顯現(xiàn)。國際上，美國經(jīng)濟下滑有減速跡象，帶來下半年經(jīng)濟止跌企穩(wěn)的希望。中金強調(diào)，雖然宏觀經(jīng)濟目前判定開始反轉(zhuǎn)仍有些太早，但可以肯定實體經(jīng)濟的反彈在即。

　　面對A股市場近期步入強勢，我們可以判斷，在未來行情的演進中，由于流動性——估值的矛盾，多空雙方的分歧只能是加劇而非減少，因此行情巨幅震蕩的可能性加大，在巨幅震蕩中，投資人的心態(tài)和對全局的把握至關(guān)重要。