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股票“內(nèi)在價(jià)值”研究贏家心得

股網(wǎng)今來(lái)in2015-09-06 14:10875次瀏覽收藏分享至小組

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價(jià)值投資就是在一家公司的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于它的內(nèi)在價(jià)值大打折扣時(shí)買入其股份.內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)非常重要的概念,它為評(píng)估投資和企業(yè)的相對(duì)吸引力提供了唯一的邏輯手段.內(nèi)在價(jià)值在理論上的定義很簡(jiǎn)單:它是一家企業(yè)在其余下的壽命史中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的折現(xiàn)值.

雖然內(nèi)在價(jià)值的理論定義非常簡(jiǎn)單也非常明確,但要精確或甚至大概的計(jì)算一家公司的內(nèi)在價(jià)值都是很困難的:

(1)“一家企業(yè)在其余下的壽命史中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金”本身就是一個(gè)難以琢磨的概念,這完全依賴于對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期其本身就充滿了不確定性,以這個(gè)未來(lái)充滿了不確定性的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)而形成的判斷有多大的可性度呢? (2)影響折現(xiàn)值的另一個(gè)重要因素就是折現(xiàn)率,在不同的時(shí)點(diǎn)、征對(duì)不同的投資人會(huì)有相差懸殊的選擇---這也是一個(gè)不確定的因素.

股價(jià)總是變化莫測(cè)的,而股票的內(nèi)在價(jià)值似乎也是變化莫測(cè)的?

如果不能解決對(duì)所謂內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估問題,那么價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)又何在呢?

我曾追隨著前輩大師們的足跡企圖對(duì)此問題的困惑尋求突破但收獲寥寥無(wú)幾.翻盡所有關(guān)于芭菲特的書籍及伯克希爾·哈薩維公司大量的年報(bào)資料,雖然關(guān)于“內(nèi)在價(jià)值”的字眼隨處可見,但他卻從未告訴我們?cè)撊绾稳ビ?jì)算它. 芭菲特最主要的合伙人查利·芒格還曾耐人尋味的說(shuō)過這樣的話:芭菲特常常提到現(xiàn)金流量但我卻從未看到他做過什么計(jì)算;對(duì)此芭菲特解釋說(shuō):一切的數(shù)字與資料都存在于他的腦子里,若某些投資需要經(jīng)過復(fù)雜的運(yùn)算那它就不值得投資.看來(lái)要指望芭老來(lái)幫助我們解決內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估問題是沒希望了.雖然也曾有人建立過計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值或?qū)嵸|(zhì)價(jià)值的完美公式,但卻無(wú)法為公式里的變量提供準(zhǔn)確的數(shù)據(jù),它除了能滿足理論家的個(gè)人偏好外毫無(wú)實(shí)際意義.

關(guān)于內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估始終是一個(gè)模糊的問題,但以芭老為代表的前輩大師們還是提供了一些“定性”的評(píng)估指標(biāo):

(1)沒有公式能計(jì)算公司的真正價(jià)值,唯一的方法是徹底的了解這家公司;

(2)應(yīng)該去偏愛那些產(chǎn)生現(xiàn)金而非消化現(xiàn)金的公司(不需一再投入大量現(xiàn)金卻能持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流);

(3)目標(biāo)公司就是以一個(gè)合理的價(jià)格買進(jìn)一家容易了解且其未來(lái)5年10年乃至20年的獲利很穩(wěn)定的公司;

(4)…………………………………………….

即便如此,面對(duì)“內(nèi)在價(jià)值”我們依然一籌莫展

也許“內(nèi)在價(jià)值”是個(gè)個(gè)性性的東西,對(duì)它的評(píng)估一半取決于其本身另一半則取決于評(píng)估它的投資者.

也許正是因?yàn)槿绱?芭老從不明確他自己的計(jì)算方式以免形成誤導(dǎo),況且芭老本人也不能保證他的計(jì)算方式是正確的更不能保證是唯一正確的.在芭老的意識(shí)里“內(nèi)在價(jià)值”也始終是個(gè)模糊的大概值.比如他曾在其年報(bào)中透露:如果兩個(gè)對(duì)伯克希爾·哈薩維公司都能熟悉的投資者對(duì)其“內(nèi)在價(jià)值”進(jìn)行評(píng)估那么差異應(yīng)該不會(huì)到10%.

顯然所謂的模糊性就是不確定性就是風(fēng)險(xiǎn),對(duì)此芭老們有他們的應(yīng)對(duì)之道----“安全空間”:它的內(nèi)涵就是投資的目標(biāo)不僅僅是價(jià)值而是被低估的價(jià)值. 市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于它的內(nèi)在價(jià)值(一個(gè)模糊值)大打折扣的公司才有吸引力,簡(jiǎn)而言之這個(gè)被加大的折扣就是安全空間,它讓我們?cè)趯?duì)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估中如果犯錯(cuò)誤也不會(huì)有重大的損失.

而關(guān)于“安全空間”正是我下一篇要重點(diǎn)分析與探討的概念………………

在價(jià)值投資的理論體系中有幾個(gè)核心概念:

(1)安全空間(安全邊際)

(2)內(nèi)在價(jià)值

(3)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)

而這幾個(gè)概念都有點(diǎn)＂說(shuō)不清道不明＂的感覺,以事實(shí)為依據(jù)的最理性的價(jià)值投資卻是建立在一些模模糊糊的或無(wú)法量化的概念基礎(chǔ)上,想起來(lái)真是匪議所思.

可以確定的是:“內(nèi)在價(jià)值”是無(wú)法精確量化的!

這市場(chǎng)那么多聰明人,否則早該有人因此而拿到諾貝爾獎(jiǎng)了

對(duì)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)如果無(wú)法對(duì)“內(nèi)在價(jià)值”的內(nèi)涵做更深入的分析那么價(jià)值投資的合理性將遭受質(zhì)疑,因?yàn)樵凇皟?nèi)在價(jià)值”無(wú)法量化的情況下所謂的高估或低估怎么會(huì)有說(shuō)服力呢?雖然“安全空間”的概念對(duì)此缺陷做出了彌補(bǔ)........

對(duì)＂內(nèi)在價(jià)值＂量化,進(jìn)入誤區(qū)就無(wú)可避免了。價(jià)值的東西是個(gè)“很人心”的玩意兒,非精確科學(xué)。據(jù)說(shuō),2000年美國(guó)股災(zāi)中有2位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獲得者壯烈了。在某一點(diǎn)上、某一時(shí)刻,某一公司的價(jià)值只有一個(gè)！但真正接近‘真理’的就是最大的贏家！由于時(shí)空的變換,價(jià)值也是動(dòng)態(tài)的,但我們要做的是把握＂價(jià)值運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)＂.老芭這方面肯定比其他人看得準(zhǔn)、深、遠(yuǎn)、透！歸根結(jié)底,價(jià)值博弈！

所以,投資是藝術(shù)又是科學(xué),是高度的‘邊緣’科學(xué)。

我個(gè)人覺得如果普通股的價(jià)格低到能保證穩(wěn)定的獲得每年12％以上的收益率,即8倍的市盈率,那么這只股票對(duì)絕大多數(shù)人都是非常有價(jià)值的。但首要前提是穩(wěn)定,如公共事業(yè)類的或是基礎(chǔ)非常龐大抗打擊的大企業(yè)。

當(dāng)然,這只股票此時(shí)會(huì)顯得很恐怖,那就得看大家的眼光了。

我倒覺得,對(duì)“內(nèi)在價(jià)值”的把握是屬于“第六感覺”的東西,是理性中的感性,因此很難用語(yǔ)言表達(dá)出來(lái)．

“內(nèi)在價(jià)值”說(shuō)玄也不玄。

“一家企業(yè)在其余下的壽命史中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金”其實(shí)就是折現(xiàn)現(xiàn)金流之和的概念。包含三個(gè)要素：

1、每年的現(xiàn)金流的金額；

2、折現(xiàn)率；

3、年限

之所以不玄就是可以理論上用公式可以很明確的定義；之所以玄就是這三個(gè)數(shù)都沒法確定,工夫就在這里。

一粒鉆石的價(jià)值都因人因時(shí)因地不同,何況資產(chǎn)呢?更何況資產(chǎn)只是公司的一個(gè)成分呢?一切都是相對(duì),評(píng)價(jià),估價(jià)和定價(jià)更是如此.

SOSME你也是一帶宗師,我拜師先。

股票本來(lái)就沒有價(jià)值,只是符號(hào)一個(gè)

若大家要研究?jī)?nèi)在價(jià)值的話,我想目前大家可對(duì)鋼鐵類股票加以對(duì)照,也許能加強(qiáng)價(jià)值投資的信心。

因?yàn)樗鼈兡壳暗氖袌?chǎng)價(jià)格相對(duì)于它的內(nèi)在價(jià)值已經(jīng)大打折扣了！

我覺得內(nèi)在價(jià)值的評(píng)定,關(guān)鍵在一個(gè)折現(xiàn)率,這個(gè)數(shù)值應(yīng)該是個(gè)經(jīng)驗(yàn)值吧？

一切的數(shù)字與資料都存在于他的腦子里,若某些投資需要經(jīng)過復(fù)雜的運(yùn)算那它就不值得投資

----“安全空間”:它的內(nèi)涵就是投資的目標(biāo)不僅僅是價(jià)值而是被低估的價(jià)值. 市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于它的內(nèi)在價(jià)值(一個(gè)模糊值)大打折扣的公司才有吸引力,簡(jiǎn)而言之這個(gè)被加大的折扣就是安全空間,它讓我們?cè)趯?duì)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估中如果犯錯(cuò)誤也不會(huì)有重大的損失.

一、基本面系列指標(biāo)

1、安全邊際（疊加）,名稱來(lái)自巴菲特的安全邊際概念,股價(jià)處于五根線所劃分出的不同位置時(shí)風(fēng)險(xiǎn)不同,莊家的炒做策略不同,我們的操作思路也應(yīng)該不同。

2、均衡定價(jià)（疊加）,包括兩個(gè)指標(biāo),黃線是基本均衡定價(jià),就是安全邊際中的中線,用基本面數(shù)據(jù)計(jì)算。白線是技術(shù)均衡,由成本均線等技術(shù)指標(biāo)計(jì)算?；揪馐枪善钡姆€(wěn)態(tài),技術(shù)均衡是亞穩(wěn)態(tài)。

3、安全極限,測(cè)量股價(jià)偏離基本均衡定價(jià)的程度,股價(jià)達(dá)到安全邊際上紫線時(shí),安全極限100,理論上超過這根線的股票不到15%,達(dá)到上蘭線時(shí)安全極限170,超過的股票不到5%。

4、投資價(jià)值（疊加）,包括兩個(gè)指標(biāo)。黃線是投資價(jià)值,用每股收益除以利率；藍(lán)線是保守投資價(jià)值（暫定名）,綜合了凈資產(chǎn)和收益兩個(gè)因素,比較穩(wěn)定,一般也比較低。

5、殼價(jià)格（疊加）,只考慮股票作為炒做籌碼的價(jià)值。

6、博弈理性度,大盤指標(biāo),市場(chǎng)總體偏離均衡定價(jià)的程度。隨著股市走向成熟,該值應(yīng)逐漸接近100,現(xiàn)在在65左右。

7、平均市盈率,大盤指標(biāo),較目前報(bào)刊上公布的數(shù)據(jù)算法更科學(xué),計(jì)算中包括了虧損股并加上同期銀行一年期存款利率倒數(shù)作為參考。

8、平均市凈率,大盤指標(biāo),市凈率是股價(jià)和每股凈資產(chǎn)之比。

提供一個(gè)我自己計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的案例:

貴州茅臺(tái)的價(jià)值(或價(jià)值區(qū)域)是多少?

資產(chǎn)的價(jià)值（內(nèi)在價(jià)值）是由該資產(chǎn)為所有者帶來(lái)的可分配現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定的,這一結(jié)論得到理論界的廣泛認(rèn)同,我也將以此為基礎(chǔ)來(lái)計(jì)算茅臺(tái)的價(jià)值區(qū)間。計(jì)算現(xiàn)值或內(nèi)在價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)方法是從估計(jì)現(xiàn)在及未來(lái)合理年度（5年或10年或更長(zhǎng)）的相關(guān)現(xiàn)金流開始的,然后選擇與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的資本成本率,有了這兩個(gè)數(shù)據(jù)就可以計(jì)算每年現(xiàn)金流的現(xiàn)值,把這些現(xiàn)值匯總就可得到合理年度之前所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值。

遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的傳統(tǒng)處理方法提出了終端價(jià)值的概念：假設(shè)5年或10年后現(xiàn)金流永遠(yuǎn)按固定比例增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上計(jì)算得到,在這一假設(shè)下5年或10年后現(xiàn)金流現(xiàn)值等于隨后一個(gè)年度預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流乘以一個(gè)乘數(shù),這個(gè)乘數(shù)等于1除以資本成本率與固定增長(zhǎng)率之間的差額。例如我們預(yù)計(jì)的資本成本率為8%,固定增長(zhǎng)率為5%,那么乘數(shù)為1/（8%-3%）=20。把終端價(jià)值折算到現(xiàn)在再加上之前年度的現(xiàn)金流現(xiàn)值就得到了內(nèi)在價(jià)值。

我們假設(shè)2003年的收益是4.2億(為了簡(jiǎn)化處理過程,再根據(jù)茅臺(tái)的現(xiàn)金流狀態(tài),假設(shè)可分配現(xiàn)金流與凈收益相同),2004年由于有產(chǎn)量與價(jià)格的雙重提升增長(zhǎng)假設(shè)為25%,隨后2005年-2008年每年增長(zhǎng)15%,2009年以后假設(shè)將以3%固定收益率增長(zhǎng),貼現(xiàn)因子=1/(1+R)T其中R=8%(資本成本率)、T是年份數(shù),現(xiàn)在我們就可以計(jì)算內(nèi)在價(jià)值了：

年度收益貼現(xiàn)因子現(xiàn)值

2004 5.25億 0.93 4.88億

2005 6.04億 0.86 5.19億

2006 6.95億 0.79 5.49億

2007 7.99億 0.74 5.91億

2008 9.19億 0.68 6.25億

2009將以3%固定收益率增長(zhǎng),2009年的收益為9.19*1.03=9.47億,終端價(jià)值為9.47*1/（8%-3%）=189.40億,再對(duì)其進(jìn)行貼現(xiàn)189.40*0.63=119.32億.

現(xiàn)在可以計(jì)算出內(nèi)在價(jià)值=4.88+5.19+5.49+5.91+6.25+119.32=147.04億

如果假設(shè)前提變化,計(jì)算的結(jié)果將會(huì)有很大的出入,特別是終端價(jià)值是一個(gè)最大的變量(因?yàn)槠湓诳偓F(xiàn)值中是最主要的組成部分)比如:

（1）如果假設(shè)2009年以后以2%固定收益率增長(zhǎng),那么終端價(jià)值現(xiàn)值是99.43億、內(nèi)在價(jià)值是127.15億；

（2）如果假設(shè)2009年以后固定收益率增長(zhǎng)為0,那么終端價(jià)值現(xiàn)值是74.58億、內(nèi)在價(jià)值是102.30億；

如果2004--2008的增長(zhǎng)率不能達(dá)到15%,或2009年以后固定收益率增長(zhǎng)是負(fù)數(shù)變化就更多了；

如果達(dá)到wjmonk君的樂觀預(yù)期,那么內(nèi)在價(jià)值將在200--300億以上；

如果資本成本率增大將降低內(nèi)在價(jià)值,具體算法同上。

目前茅臺(tái)的市值=28.00元/股*3.025億股=84.70億

做為保守起見以上面計(jì)算的較低數(shù)102.30億為內(nèi)在價(jià)值點(diǎn),那么折扣率在17%左右,安全邊際其實(shí)很一般.

結(jié)論:28.00元/股的貴州茅臺(tái)不僅有投資價(jià)值,而且其價(jià)值還存在一點(diǎn)的低估,如有更低價(jià)值得介入.

再對(duì)上面關(guān)于用“現(xiàn)值法”計(jì)算“內(nèi)在價(jià)值”的問題進(jìn)行幾點(diǎn)說(shuō)明:

（1）“現(xiàn)值法”雖然是計(jì)算“內(nèi)在價(jià)值”最具邏輯性的方法,但理論上的正確未必能夠在實(shí)踐中提供準(zhǔn)確的內(nèi)在價(jià)值模型,代數(shù)計(jì)算的準(zhǔn)確性與影響模型變量的不確定性之間存在矛盾。計(jì)算中那些對(duì)未來(lái)估計(jì)的增長(zhǎng)率到底有多大的把握,公司是否會(huì)在某一年面臨更劇烈的競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)挑戰(zhàn)、原料成本高漲或其它可能導(dǎo)致現(xiàn)金流變化的問題,利潤(rùn)率和必需的投資水平是估計(jì)現(xiàn)金流的基礎(chǔ),它們的遠(yuǎn)期數(shù)值同樣難以預(yù)測(cè)。

（2）不可靠性問題是在確定內(nèi)在價(jià)值過程中進(jìn)行現(xiàn)值分析所固有的問題,對(duì)今后幾年的現(xiàn)金流進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)是不可能的,隨著時(shí)間的推移準(zhǔn)確性還會(huì)降低,而且現(xiàn)值定價(jià)法所依賴的信息--操作變量的參考值--通常也是不可知的。

雖然有這么多的缺陷,但我們的前輩大師們已經(jīng)解決了這些問題：

（A）安全邊際：對(duì)各類參數(shù)及估計(jì)值盡量做保守的處理；

（B）選擇那些易于了解或在自己的專業(yè)范圍內(nèi)的公司做為分析對(duì)象,芭老說(shuō)他不投資看不懂的公司或結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司可能就是基于此吧；

（C）選擇那些收入穩(wěn)定、可預(yù)期程度較高、經(jīng)過經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn)、特別是具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的對(duì)象做為分析與投資的對(duì)象。就我來(lái)說(shuō)只有如同茅臺(tái)這類公司才適合用“現(xiàn)值法”來(lái)計(jì)算“內(nèi)在價(jià)值”,否則用于其它公司準(zhǔn)確性將大為降低。

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