如果認(rèn)為巴菲特是真正的價值投資的典范,那么價值投資至少應(yīng)具有兩個特點：一是長期投資,不是僅持有幾年的問題,而是長期到幾乎永遠(yuǎn)——巴菲特和費雪的確都這么說過（“不想持有十年,連十分鐘也不要去持有”）；二是集中投資,把資金集中到極少數(shù)的幾家公司上,按巴菲特的話講一輩子一個人能找到三、四家這樣的公司就很不錯了。很少有人能做到這么兩點。這除了人的世界觀的局限外,我認(rèn)為主要原因是,價值投資在股市實踐上至少有三個方面的難題：

1．尋找一家長期創(chuàng)造價值的公司很難。那些以某年或某些年取得較好的業(yè)績的公司,很容易使人誤以為找到了這樣的公司；那些某段時間看起來有“護城河”般經(jīng)營壁壘保護的公司更容易被人認(rèn)為就是這樣的公司,但是,他們忘了,市場經(jīng)濟——其游戲規(guī)則的本質(zhì)就是破壞甚至消滅這些“護城河“,使所有資本趨向于相同的收益率。在市場經(jīng)濟制度最完善的美國,不斷出現(xiàn)的反壟斷法案例正是這一游戲規(guī)則不斷起作用的實例。其實,獲諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的q理論早已經(jīng)回答了這個問題：從長期看,在市場經(jīng)濟中所有資本的價值都要向其重置價值靠攏。投資人其實只是在尋找某個階段看起來有超額收益的公司——而這又回到了普遍意義的市場投機范疇：按此,幾乎所有的公司股票在某個時機都可以作為高價值公司。

　2．估值技術(shù)的不完善。流行的DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）其實只是個理論或觀念定義式的公式,并沒有實際的操作性,其弊病如收益的計量、永續(xù)經(jīng)營的假定和會計報表的構(gòu)建等使其不能成為實際可操作的估值技術(shù)（更象是商學(xué)院教授們寫論文的素材）。至于用某些價值指標(biāo)：如市盈率、市凈率、市銷率等等,更是沒有客觀標(biāo)準(zhǔn),隨意性很大。

　 3．價值投資績效標(biāo)準(zhǔn)的困擾。估值實際上是做某種公司的收益計量,而與二級市場股價并沒有直接聯(lián)系,且市場上的股價并不能完全反映這種計量。但是,很多人一方面在投資根據(jù)上是用以公司的經(jīng)營素材及財務(wù)表現(xiàn)進行的,但“證明”他們決策正確與否的卻不得不用二級市場上的市值標(biāo)準(zhǔn)（特別是對一些職業(yè)投資人如基金經(jīng)理而言）。他們完全沒有意識到這種認(rèn)識邏輯上的矛盾。例如,貴州茅臺2001年8月上市后直到2003年9月,長達(dá)兩年多中一直在陰跌,跌幅1/3,作為職業(yè)投資人,即使你有看到今天公司經(jīng)營業(yè)績及公司內(nèi)質(zhì)的遠(yuǎn)見,但那時就“堅持”奉行你的價值觀,可能早被炒了魷魚。

第1和第2點如果說通過主觀努力還能從某種程度上進行的話,那么第3點對于一個現(xiàn)在的職業(yè)股票投資人而言則是很難做到的。當(dāng)某年的年末你的市值不理想的時候,你跟客戶說它們“未來總會漲上去”的,客戶可能會先給你說“拜拜”了。巴菲特？是的,巴菲特正是解決了這個問題（成立了他自己的Bershire公司）,才成為真正意義的價值投資者：巴菲特的投資業(yè)績,其實根本不是用他買的股票的二級市場股價衡量的,而是用其投資載體——Berkshire公司的帳面值衡量的,這一點,現(xiàn)在很多人都誤解了（他們以為巴菲特每年炒股都能平均賺28%）。從這個意義上講,巴菲特其實是個實業(yè)投資家而不是股票投資家。而目前那些聲稱這些年他的股票投資收益率達(dá)到如何如何的,根本不是在做“價值投資”。

不要小看第3點。不能正確處理3點的,是不可能做到完全按公司價值來進行投資。這不僅僅是能否不受外界（如客戶）業(yè)績年度衡量束縛的問題,而是能否真正把自己的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)建立在公司財務(wù)值方面而不是二級市場股價上。關(guān)于此點,我想舉一個例子。本論壇中,wjmonk在他的《長線是金——貴州茅臺》一貼中有這樣一段話：“如果能買到法人股,我肯定會買不流通的法人股而不會去買流通股?！鼻以谒麑γ┡_的“估值”中計算茅臺每年收益如何填補其溢價買入后的“商譽”攤銷問題,由此說明他這筆買入的超值性——在我看來,這才是真正意義的價值投資,無論從其投資績效標(biāo)準(zhǔn)還是從其“估值”上。因此,即使這兩年再象01-03年茅臺股價跌1/3的情況,我相信wjmonk仍然會滿意他的那筆投資,而并不是由于這兩年茅臺的二級市場股價如何如何漲了。巴菲特早就說過,即使股市關(guān)10年,對他也無所謂。而我們的股市如果關(guān)了,股民也就沒有了,可能也就沒有那么多所謂的“價值投資”信徒了。很多人經(jīng)常會有這樣的發(fā)問：股票投資,是投資市場還是投資企業(yè)？其實這是犯了認(rèn)識邏輯上的錯誤：一方面試圖用“公司價值”來決定其買賣操作,但卻又用二級市場股價表現(xiàn)來證明自己的決策正確與否。這樣做的后果就是常常被二級市場股價弄混、擾亂了自己的投資思考。

價值投資,其實是按實業(yè)投資的標(biāo)準(zhǔn)來參股一家公司,以所參股的公司財務(wù)表現(xiàn)來衡量其投資業(yè)績,而不以二級市場價格做衡量。所以嚴(yán)格意義來講,價值投資并不適合以市值作為衡量投資績效的股市投資。而以廣義的“公司基本面”做為投資依據(jù),這并不是“價值投資”的專利和特征,市場投機者更是如此,甚至?xí)榇俗龅酶h(yuǎn)、更細(xì)致——對“基本面”進行夸張的炒作、投經(jīng)濟景氣之機等等。從實際操作角度看,嚴(yán)格按價值投資的觀念投資股市,其成功性、操作性也并不是明顯超過其它投資理念和方法的。在我看來,真正的股票投資大師（在我們現(xiàn)行的股票市場游戲規(guī)則下的）是彼得.林奇——他是真正靠股市市值實現(xiàn)其無人能超過的股票投資業(yè)績的。林奇既不是長期持有股票——他只持有股票一個階段,也不是集中持有——他是最典型也是最成功的分散投資大師。他重視基本面但并不是真正意義的價值投資大師。如果說巴菲特代表了價值投資——或者說實業(yè)投資（非實業(yè)經(jīng)營）的最高境界,那么彼得林奇則代表了股票投資的最高境界,甚至他們的長期投資收益率都差不多——林奇連續(xù)13年的平均收益率31%,且運作的資金一度也超過百億美元（如果他不主動退休我想他能將這一平均收益率保持得更長時間,因為林奇退休后的美國上世紀(jì)90年代開始了其歷史上前所未有的強勁大牛市！）,而巴菲特20多年（現(xiàn)已超過他的退休年齡）平均28%的年收益率,運作百億以上美元的資產(chǎn)。

作為投資人,每個人都應(yīng)探索在他自身條件下（投資目標(biāo)、績效標(biāo)準(zhǔn)）的投資方法,而不是不顧自身情況照搬別人的東西。