這篇文章很有意義，好像國內(nèi)投資者都在轉(zhuǎn)載本文，但沒有看出本文的意義所在：價(jià)值投資不是“原教旨主義者”之爭，而是可以百花齊放的用自己的風(fēng)格——這個(gè)意義在無數(shù)轉(zhuǎn)載文章中都沒有好好討論過。
1、為什么巴菲特演講是這個(gè)題目？因?yàn)楸疚膹膶r(jià)值投資最常見的攻擊開始，攻擊者認(rèn)為有效市場理論存在，使得價(jià)值投資本身變成投飛鏢游戲。其實(shí)巴菲特之所以能夠找到好的投資標(biāo)的，正是因?yàn)槭袌龅氖В袌鲋詴?huì)失效，正是因?yàn)橛行袌龃_實(shí)存在，這其實(shí)是哲學(xué)上黑格爾的辯證法，即任何一個(gè)“我”都同時(shí)天然的在向“非我”的屬性演變中顯出“我”的本質(zhì)特征（Larry Lu注）；
2、巴菲特舉出了幾個(gè)他所熟知的價(jià)值投資成功者——“如果你發(fā)現(xiàn)其中40家贏家全部來自奧馬哈的一家十分獨(dú)特的動(dòng)物園。那么，你肯定會(huì)前往這家動(dòng)物園找飼養(yǎng)員問個(gè)究竟”；
3、指出價(jià)值投資核心：追隨格雷厄姆與多德的投資人只關(guān)心兩個(gè)變量——價(jià)值與價(jià)格；
4、然后詳細(xì)談了9名投資人。請注意，他們的特點(diǎn)各不相同；
5、最后是價(jià)值投資的基本原則，可能是本文最重要內(nèi)容。
每個(gè)價(jià)值投資人的投資業(yè)績都來自于利用企業(yè)在股票市場的價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間的差異——巴菲特
價(jià)值投資策略最終要?dú)w根于本杰明-格雷厄姆(BenjaminGraham)的思想。1934年年底，他與戴維-多德(David Dodd)合作完成了他醞釀已久的《證券分析》(Security Analysis)。這部劃時(shí)代的著作標(biāo)志著證券分析業(yè)和價(jià)值投資思想的誕生。這本巨著在過去70年間共發(fā)行了五版，被譽(yù)為投資者的“圣經(jīng)”。
紐約證券分析協(xié)會(huì)強(qiáng)調(diào)，格雷厄姆“對于投資的意義就像歐幾里得對于幾何學(xué)、達(dá)爾文對于生物進(jìn)化論一樣重要。格雷厄姆“給這座令人驚嘆而為之卻步的城市——股票市場繪制了第一張可以依賴的地圖，他為價(jià)值投資奠定了方法論的基礎(chǔ)，而在此之前，股票投資與賭博幾乎毫無差別。價(jià)值投資沒有格雷厄姆，就如同共產(chǎn)主義沒有馬克思--原則性將不復(fù)存在?！比藗兺ǔＵJ(rèn)為是格雷厄姆確立了證券分析的原則，所以格雷厄姆被尊稱為現(xiàn)代證券分析之父。
1984年，在哥倫比亞大學(xué)紀(jì)念格雷厄姆與多德合著的《證券分析》出版50周年的慶?；顒?dòng)中，巴菲特——這位格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)的投資課上唯一給了“A ”的最優(yōu)秀的學(xué)生進(jìn)行了一次演講，他在演講中回顧了50年來格雷厄姆的追隨者們采用價(jià)值投資策略持續(xù)戰(zhàn)勝市場的無可爭議的事實(shí)，總結(jié)歸納出價(jià)值投資策略的精髓，在投資界具有非常大的影響力。可以這樣說，讀懂了巴菲特的這篇演講，就能夠抓住價(jià)值投資的本質(zhì)，弄清價(jià)值的內(nèi)涵。讓我們一起來聆聽巴菲特這位當(dāng)代最偉大的價(jià)值投資大師的演講吧。
價(jià)值投資過時(shí)了嗎？
By Warren Buffett
1984年
格雷厄姆和多德“尋找價(jià)值相對于價(jià)格具有一個(gè)顯著的安全邊際”的證券分析方法難道已經(jīng)過時(shí)了嗎？許多教授在他們編寫的大部頭教科書中都作出后一論斷，他們口口聲聲地宣稱股票市場是有效的，也就是說股價(jià)反映了所有關(guān)于公司發(fā)展前景和經(jīng)濟(jì)狀況的所有信息。這些理論家們聲稱，由于聰明的股票分析師利用了所有可獲取的信息進(jìn)行分析判斷，從而使股價(jià)總是正確無誤地保持在合理的水平，因此根本不存在價(jià)值被市場低估的股票。至于那些年復(fù)一年擊敗市場的投資者，只不過是類似彩票連續(xù)中獎(jiǎng)的少數(shù)幸運(yùn)兒。一位教授在他編寫的當(dāng)今十分流行的教科書中寫道：“如果股價(jià)完全反映了所有可獲取的信息，這些投資技巧將毫無用處?！?br /> 哈哈，也許如此。但我想向大家介紹一群年復(fù)一年擊敗標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)的投資者，他們的經(jīng)歷無可辯駁地表明，那種認(rèn)為他們持續(xù)戰(zhàn)勝市場只是偶然事件的簡單看法是很難成立的，我們必須深入探究其根本原因。之所以如此，一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)是，這些股市大贏家我都非常熟悉，并很早就被公認(rèn)為超級(jí)投資者，其中成名最晚的那位也在15年前就名揚(yáng)一時(shí)。如果事實(shí)并非如此，我只是最近搜索了成千上萬的投資記錄，從中選出幾個(gè)業(yè)績優(yōu)秀的人在此向各位介紹，那么，你聽到此處就可以把我趕走了。我要補(bǔ)充說明的是，他們的投資業(yè)績記錄都已經(jīng)過嚴(yán)格的審計(jì)。另外，我還要補(bǔ)充說明一下，我還認(rèn)識(shí)許多選擇這些投資管理人的客戶，他們這些年來獲得的投資收益與這些投資管理人公開的投資業(yè)績記錄完全相符。
全美拋硬幣猜正反面大賽
在我們開始探究這些投資大師持續(xù)戰(zhàn)勝市場之謎之前，我想先請?jiān)谧魑桓乙黄饋碛^賞一場想象中的全美拋硬幣猜正反面大賽。假設(shè)我們動(dòng)員全美國 2.25億人明天早上每人賭1美元，猜一下拋出的一個(gè)硬幣落到地上是正面還是反面，贏家則可以從輸家手中贏得1美元。每一天輸家被淘汰出局，贏家則把所贏得的錢全部投入，作為第二天的賭注。經(jīng)過十個(gè)早上的比賽，將大約有22萬名美國人連續(xù)獲勝，他們每人可贏得略微超過1,000美元的錢。
人類的虛榮心本性會(huì)使這群贏家們開始有些洋洋得意，盡管他們想盡量表現(xiàn)得十分謙虛，但在雞尾酒會(huì)上，為了吸引異性的好感，他們會(huì)吹噓自己在拋硬幣上如何技術(shù)高超，如何天才過人。
如果贏家從輸家手里得到相應(yīng)的賭注，再過十天，(將會(huì)有215位連續(xù)猜對20次硬幣的正反面的贏家，通過這一系列較量)他們每個(gè)人用1美元贏得了100萬美元之多。215個(gè)贏家贏得225個(gè)百萬美元，這也意味著其他輸家輸?shù)袅?25百萬美元。
這群剛剛成為百萬富翁的大贏家們肯定會(huì)高興到發(fā)昏，他們很可能會(huì)寫一本書——“我如何每天只需工作30秒就在20天里用1美元賺到100萬美元”。更有甚者，他們可能會(huì)在全國飛來飛去，參加各種拋硬幣神奇技巧的研討會(huì)，借機(jī)嘲笑那些滿臉疑問的大學(xué)教授們：“如果這種事根本不可能發(fā)生，難道我們這215個(gè)大贏家是從天下掉下來的嗎？”
對此，一些工商管理學(xué)院的教授可能會(huì)惱羞成怒，他們會(huì)不屑一顧地指出：即使是2.25億只大猩猩參加同樣的拋硬幣比賽，結(jié)果毫無二致，只不過贏家是連續(xù)猜對20次的215只狂妄自大的大猩猩而已。但我對此卻不敢茍同，在我下面所說的案例中的贏家們確實(shí)有一些明顯的與眾不同之處。我所說的案例如下：
(1) 參加比賽的2.25億只猩猩大致像美國人口一樣分布在全國各地；
(2) 經(jīng)過20天比賽后，只剩下215位贏家；
(3) 如果你發(fā)現(xiàn)其中40家贏家全部來自奧馬哈的一家十分獨(dú)特的動(dòng)物園。那么，你肯定會(huì)前往這家動(dòng)物園找飼養(yǎng)員問個(gè)究竟：他們給猩猩喂的是什么食物，他們是否對這些猩猩進(jìn)行過特殊的訓(xùn)練，這些猩猩在讀些什么書，以及其他種種你認(rèn)為可能的原因。換句話說，如果那些成功的贏家不同尋常地集中，你就會(huì)想弄明白到底是什么不同尋常的因素導(dǎo)致了贏家不同尋常地集中。
科學(xué)探索一般遵循完全相同的模式。如果你試圖分析一種罕見的癌癥的致病原因，比如每年在美國有1,500起病例，你發(fā)現(xiàn)其中400起發(fā)生在蒙大拿 (Montana)的幾個(gè)礦區(qū)小鎮(zhèn)上，你會(huì)非常仔細(xì)地研究當(dāng)?shù)氐乃|(zhì)、感染病人的職業(yè)特征或者其他因素。因?yàn)槟愫芮宄粋€(gè)面積很小的地區(qū)發(fā)生400起病例絕不可能是偶然的，你并不需要一開始就知道什么是致病原因，但你必須知道如何去尋找可能的致病原因。
格雷厄姆和多德價(jià)值投資部落
當(dāng)然，我和各位一樣認(rèn)為，事實(shí)上，除了地理因素之外，還有很多其他因素會(huì)導(dǎo)致贏家非常地集中。除了地理因素以外，還有一種因素，我稱之為智力因素。我想你會(huì)發(fā)現(xiàn)，在投資界為數(shù)眾多的大贏家們卻不成比例地全部來自于一個(gè)小小的智力部落——格雷厄姆和多德部落，這種贏家集中的現(xiàn)象根本無法用偶然性或隨機(jī)性來解釋，最終只能歸因于這個(gè)與眾不同的智力部落。
可能存在一些原因，使這種贏家非常集中的現(xiàn)象其實(shí)不過是件平凡小事?？赡?00個(gè)贏家只不過是簡單地模仿一位非常令人信服的領(lǐng)導(dǎo)者的方法來猜測拋硬幣的正反面，當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)者猜正面朝上時(shí)，100個(gè)追隨者一起隨聲附和。如果這位領(lǐng)導(dǎo)者是最后勝出的215個(gè)贏家中的一員，那么，認(rèn)為其中100個(gè)只會(huì)隨聲附和的人獲勝是由于同樣的智力因素的分析就變得毫無意義，你不過是把區(qū)區(qū)1個(gè)成功案例誤認(rèn)為是100個(gè)不同的成功案例。與此類似，假設(shè)你生活在一個(gè)家長強(qiáng)大統(tǒng)治下的社會(huì)中，為方便起見，假設(shè)每個(gè)美國家庭有10位成員。我們進(jìn)一步假設(shè)家長的統(tǒng)治力非常強(qiáng)大，當(dāng)2.25億人第一天出門進(jìn)行比賽時(shí)，每個(gè)家庭成員都唯父命是從，父親怎么猜，家人就怎么猜。那么，在20天比賽結(jié)束后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)215個(gè)贏家其實(shí)只不過是來自于21.5個(gè)不同的家庭。那些天真的家伙將會(huì)說，這種情形表明猜硬幣的成功原因可以用遺傳因素的強(qiáng)大力量來解釋。但這種說法其實(shí)毫無意義，因?yàn)檫@215位贏家們并非各不相同，其實(shí)真正的贏家是21.5個(gè)隨機(jī)分布、各不相同的家庭。
我想要研究的這一群成功投資者，他們擁有一位共同的智力族長——本杰明﹒格雷厄姆。但是這些孩子長大離開這個(gè)智力家族后，卻是根據(jù)非常不同的方法來進(jìn)行投資的。他們居住在不同的地區(qū)，買賣不同的股票和企業(yè)，但他們總體的投資業(yè)績絕非是因?yàn)樗麄兏鶕?jù)族長的指示所作出完全相同的投資決策，族長只為他們提供了投資決策的思想理論，每位學(xué)生都以自己的獨(dú)特方式來決定如何運(yùn)用這種理論。
來自“格雷厄姆與多德部落”的投資者共同擁有的智力核心是：尋找企業(yè)整體的價(jià)值與代表該企業(yè)一小部分權(quán)益的股票市場價(jià)格之間的差異，實(shí)質(zhì)上，他們利用了二者之間的差異，卻毫不在意有效市場理論家們所關(guān)心的那些問題——股票應(yīng)該在星期一還是星期二買進(jìn)，在1月份還是7月份買進(jìn)等等。簡而言之，企業(yè)家收購企業(yè)的投資方式，正是追隨格雷厄姆與多德的投資者在購買流通股票時(shí)所采用的投資方式——我十分懷疑有多少企業(yè)家會(huì)在收購決策中特別強(qiáng)調(diào)交易必須在一年中的某個(gè)特定月份或一周中的某個(gè)特定日子進(jìn)行。如果企業(yè)整體收購在星期一或星期五進(jìn)行沒有任何差別，那么，我無法理解那些學(xué)究們?yōu)槭裁磿?huì)花費(fèi)大量的時(shí)間和精力研究代表該企業(yè)一小部分股權(quán)的股票交易時(shí)間的不同將會(huì)對投資業(yè)績有什么影響。追隨格雷厄姆與多德的投資者根本不會(huì)浪費(fèi)精力去討論什么Beta、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、不同證券投資報(bào)酬率之間的協(xié)方差，他們對這些東西絲毫也不感興趣。事實(shí)上，他們中的大多數(shù)人甚至連這些名詞的定義都搞不清楚，追隨格雷厄姆與多德的投資人只關(guān)心兩個(gè)變量——價(jià)值與價(jià)格。
我總是驚奇地發(fā)現(xiàn)，如此眾多的學(xué)術(shù)研究與技術(shù)分析臭味相投，他們關(guān)注的都是股票價(jià)格和數(shù)量行為。你能想象整體收購一家企業(yè)只是因?yàn)槠鋬r(jià)格在前兩周明顯上漲。當(dāng)然，關(guān)于價(jià)格與數(shù)量因素的研究泛濫成災(zāi)的原因在于電腦的普及應(yīng)用，電腦制造出了無窮無盡的關(guān)于股價(jià)和成交數(shù)量的數(shù)據(jù)，這些研究毫無必要，因?yàn)樗鼈兒翢o用途，這些研究出現(xiàn)的原因只是因?yàn)橛写罅康默F(xiàn)成數(shù)據(jù)，而且學(xué)者們辛辛苦苦學(xué)會(huì)了玩弄數(shù)據(jù)的高深數(shù)學(xué)技巧。一旦人們掌握了那些技巧，不運(yùn)用就會(huì)產(chǎn)生一種負(fù)罪感，即使這些技巧的運(yùn)用根本沒有任何作用甚至?xí)胸?fù)作用。正如一位朋友所言，對于一個(gè)拿著斧子的人來說，什么東西看起來都像一顆釘子。
九位格雷厄姆和多德部落的超級(jí)投資者
我認(rèn)為，這群來自同一個(gè)智力家族的投資者們十分值得進(jìn)一步的研究。順便說一下，盡管所有的學(xué)術(shù)研究都關(guān)注類似于價(jià)格、數(shù)量、周期性、市值規(guī)模等因素對股價(jià)表現(xiàn)的影響，卻從來沒有證據(jù)表明學(xué)術(shù)界有興趣研究這群非同尋常集中的價(jià)值導(dǎo)向的大贏家們所采用的投資策略。關(guān)于投資業(yè)績記錄的研究，我首先要從1954年到1956年間我們在格雷厄姆-紐曼公司(Graham-Newman Corporation)工作的四位同伴開始。我們總共只有四個(gè)人，我并不是從數(shù)以千計(jì)的投資人中挑選出這四個(gè)人的。我選修格雷厄姆的投資課程之后，要求進(jìn)入這家公司無償工作，但格雷厄姆卻以我要價(jià)太高為由拒絕了我的要求，他對價(jià)值因素考慮得非常嚴(yán)肅和認(rèn)真。在我一再懇求之下，他最后終于答應(yīng)雇用我。當(dāng)時(shí)公司有三位合伙人，還有我們四位當(dāng)時(shí)對投資還不太在行的“小學(xué)徒”(the "peasant" level)。從1955年到1957年公司結(jié)束，我們四個(gè)人先后離開公司。目前我們能夠追蹤到其中三個(gè)人的投資記錄。
1、沃特斯科勞斯(Walter Schloss)

第一個(gè)案例(見表1)是沃特﹒斯科勞斯(Walter Schloss)的投資記錄。
沃特沒有上過大學(xué)，但他在紐約金融學(xué)院(the New York Institute of Finance)選修了格雷厄姆教授的夜間課程。沃特1955年離開了格雷厄姆-紐曼公司，在其后28年中，他取得了以下投資業(yè)績記錄。亞當(dāng)史密斯 (Adam Smith)經(jīng)我介紹采訪了沃特，他在他的著作《超級(jí)投資大師》(Super money，1972)中對沃特是這樣描述的：
“他根本不與外界進(jìn)行溝通，也沒有任何獲取有用信息的渠道。事實(shí)上，華爾街上根本沒有人認(rèn)識(shí)他，他也根本不理會(huì)華爾街上的任何想法。他只是仔細(xì)查看股票手冊上的有關(guān)數(shù)據(jù)，向公司索取年報(bào)，他所做的一切僅此而已?！?br /> “巴菲特向我這樣介紹沃特斯科勞斯時(shí)，我內(nèi)心在想，他同時(shí)也是在描述他自己：‘他從來不曾忘記他是在管理別人的資金，而這種心態(tài)使他本來就十分強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度變得更加強(qiáng)烈?！麨槿朔浅Ｕ保⑶易晕艺J(rèn)識(shí)十分客觀，資金對于他是現(xiàn)實(shí)客觀的，股票同樣是現(xiàn)實(shí)客觀的——只有在符合安全邊際原則的前提下，股票對他才有吸引力?！?br /> 沃特的投資組合是多元化的，他通常持有100多只股票。他知道如何發(fā)掘那些股票市值明顯低于公司私有化價(jià)值的股票。這就是他要做的一切。他根本不考慮交易時(shí)間是不是1月份、是不是在周一、是不是選舉之年。他只是這樣想，如果一個(gè)企業(yè)價(jià)值1美元，而我能夠用40美分買入，我很可能會(huì)取得很好的投資回報(bào)。他一次又一次地尋找這樣的投資機(jī)會(huì)。他擁有的股票數(shù)目比我多得多，而且他和我不同的是，他對公司業(yè)務(wù)的基本特點(diǎn)幾乎都不感興趣。我對沃特來說根本沒有什么影響力，這正是他非常強(qiáng)大的個(gè)人品質(zhì)之一，沒有人能夠影響他。
2、湯姆科拿普(Tom Knapp)

第二個(gè)案例是湯姆-科拿普(Tom Knapp)，他也是我在格雷厄姆-紐曼公司的同事。二戰(zhàn)前，他是普林斯頓大學(xué)化學(xué)專業(yè)的學(xué)生，二戰(zhàn)結(jié)束后，他退伍回來后終日在海灘上游蕩。有一天，當(dāng)他得知大衛(wèi)-多德將在哥倫比亞大學(xué)開設(shè)夜間投資課程，湯姆以無學(xué)分方式選修了這門課程。他很快對投資產(chǎn)生了濃厚的興趣，以至于正式注冊進(jìn)入哥倫比亞商學(xué)院學(xué)習(xí)，后來他獲得了MBA學(xué)位。35年后，我打電話給湯姆核實(shí)我以上所說的事情，這時(shí)他仍然在海灘上游蕩，唯一的不同是，他現(xiàn)在擁有了這片海灘。
1986年，湯姆-科拿普與同樣是格雷厄姆信徒的艾德-安德森(Ed Anderson)以及其他幾位有共同投資理念的人合伙組建了特維帝-布朗合伙公司(Tweedy, Browne Partners)，他們的投資業(yè)績見表2。該公司取得以上投資記錄的方式是進(jìn)行高度分散化的投資組合，他們偶爾也會(huì)并購企業(yè)取得控制權(quán)，但其被動(dòng)式投資業(yè)績與控制權(quán)投資的業(yè)績基本相同。
3、沃倫巴菲特(Warren Buffett)
格雷厄姆-紐曼公司第三位員工的投資業(yè)績記錄。他在1957年成立巴菲特合伙公司，他所作出的最明智的決策就是在1969年結(jié)束合伙公司。從某種意義上講，從此以后，伯克夏﹒哈撒韋公司在某種程度上成為合伙公司的延續(xù)，我無法給各位一個(gè)能夠公正衡量伯克夏公司投資管理水平的單一業(yè)績指標(biāo)，但我認(rèn)為，不論采用任何衡量指標(biāo)，你都會(huì)發(fā)現(xiàn)伯克夏的投資業(yè)績一直都令人相當(dāng)滿意。

4、比爾魯安(Bill Ruane)
紅杉基金(the Sequoia Fund)的投資業(yè)績記錄，該基金經(jīng)理是比爾魯安(Bill Ruane)，1951年我們在格雷厄姆的課程中結(jié)識(shí)。他從哈佛商學(xué)院畢業(yè)后進(jìn)入華爾街工作，他在工作中意識(shí)到自己需要接受一種真正的商業(yè)教育，于是報(bào)名參加了格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)的投資課程，1951年年初我們正是在那里相識(shí)。從1951年到1970年間，比爾所管理的資金規(guī)模相對于平均水平而言小得多，但投資業(yè)績卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過平均水平。當(dāng)我結(jié)束巴菲特合伙公司時(shí)，我問魯安能否成立一家基金公司以吸收巴菲特合伙公司原來合伙人的資金，于是他就設(shè)立了紅杉基金。他設(shè)立這只基金的時(shí)候恰恰在我結(jié)束合伙公司之時(shí)，這是一個(gè)非常糟糕的市場時(shí)機(jī)。他正好碰上了一個(gè)雙重市場，并且遭遇了價(jià)值投資者相對業(yè)績表現(xiàn)非常差勁的困難時(shí)期。我非常高興地說，我原來的合伙人不但繼續(xù)與他相守，而且追加了更多的資金，他取得如此優(yōu)秀的投資業(yè)績，當(dāng)然讓基金持有人非常滿意。

我并非事后諸葛亮。比爾是我當(dāng)時(shí)推薦給合伙人的唯一人選，當(dāng)時(shí)我就表示，如果他能取得高出標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)4個(gè)百分點(diǎn)的投資業(yè)績就非常不錯(cuò)了。但盡管他所管理的資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，比爾的投資業(yè)績卻遠(yuǎn)勝于此。資金規(guī)模越大，投資管理越困難，資金規(guī)模是投資業(yè)績增長的絆腳石。雖然這并不意味著資金規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)使你的投資業(yè)績無法超過平均水平，但超越平均水平的幅度會(huì)有所減小。如果你所管理的資金規(guī)模高達(dá)2萬億美元，這正好相當(dāng)于整個(gè)股票市場的總市值，那么，你根本不可能取得超過平均水平的投資業(yè)績。
我必須補(bǔ)充說明一下，截至目前我們所考察的投資者的業(yè)績記錄，他們各自的投資組合在整個(gè)投資期間實(shí)際上無一相同。這些投資人都是根據(jù)價(jià)格與價(jià)值間的差異來選股，但他們選擇的股票卻有很大的不同，沃特持股最多的公司都是實(shí)力強(qiáng)大的公司，如哈得遜紙業(yè)公司(Hudson Pulp& Paper)、掘都高地煤礦公司(JeddoHighland Coal)、紐約暗色巖公司(New York Trap Rock Company)，即使是偶爾閱讀商業(yè)新聞的人也會(huì)對這些企業(yè)耳熟能詳。特維帝﹒布朗公司所選擇的股票則是那些名不見經(jīng)傳、默默無聞的公司。比爾的紅杉基金選擇的則是那些規(guī)模很大的企業(yè)。在他們各自的投資組合中，股票出現(xiàn)重疊的現(xiàn)象非常非常少。他們的投資業(yè)績記錄表明，他們并非像前面拋硬幣比賽中一個(gè)人喊出后其他15個(gè)人高聲附和那樣跟隨別人進(jìn)行投資，他們在各自獨(dú)立地進(jìn)行不同的投資決策。
5、查理芒格(Charles Munger)

表5的投資業(yè)績記錄來自于我的一位朋友，他畢業(yè)于哈佛法學(xué)院，并且成立了一家律師事務(wù)所。我在1960年前后認(rèn)識(shí)他，當(dāng)時(shí)我對他說，律師作為一種業(yè)余愛好相當(dāng)不錯(cuò)，但是他完全可以在投資中做得更好。于是，他成立了一家投資合伙人公司。他的投資風(fēng)格與沃特斯科勞斯完全相反，他的投資組合集中于非常少數(shù)的證券，因此投資業(yè)績的波動(dòng)性很大，但他遵循的同樣是尋找價(jià)值被低估股票的投資策略。他愿意接受投資業(yè)績從高峰到低谷的大幅震蕩，正如結(jié)果所表明的那樣，他正好是那種心理能力完全適合集中投資的人。不用多說，這正是我在伯克夏公司的長期合作伙伴查理﹒芒格的投資業(yè)績記錄。不過，當(dāng)他管理他自己的合伙公司時(shí)，他的投資組合與我以及前面提到的投資人完全不同。
6、李克古瑞恩(Rick Guerin)

投資業(yè)績記錄屬于查理的一位好朋友，同樣并非商學(xué)院畢業(yè)，他畢業(yè)于南加州大學(xué)數(shù)學(xué)系，畢業(yè)后進(jìn)入IBM，曾經(jīng)做過一段時(shí)間的銷售工作。在我認(rèn)識(shí)查理之后不久，查理也認(rèn)識(shí)了他。他就是這份投資業(yè)績記錄的創(chuàng)造者李克﹒古瑞恩(Rick Guerin)。從1965年到1983年，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的復(fù)合成長率為316%，而李克﹒古瑞恩的投資業(yè)績?yōu)?2,200%，或許是由于沒有商學(xué)院教育背景，他竟然認(rèn)為這在統(tǒng)計(jì)上具有顯著意義。
這里我們偏離一下主題，讓我感到非常奇怪的是，對于以40美分的價(jià)格買進(jìn)1美元紙幣這種價(jià)值投資理念，人們要么是馬上就接受，要么就是根本不接受。這就像接種預(yù)防注射一樣。如果一個(gè)人無法馬上理解這個(gè)投資理念，即使你以后對他談上幾年，并且出示各種投資業(yè)績記錄，結(jié)果仍然沒有什么不同，他還是不會(huì)接受。這種投資理念如此簡單，可是他們就是無法領(lǐng)悟。像李克這樣完全沒有接受過正式商業(yè)教育的人，馬上就領(lǐng)悟了價(jià)值投資策略，并且在五分鐘之后就開始學(xué)以致用。我從來沒有見過一個(gè)人是在10年之內(nèi)才逐漸地皈依價(jià)值投資理念的，這似乎和智商或?qū)W術(shù)教育無關(guān)，要么頓悟，要么永遠(yuǎn)無法領(lǐng)悟。
7、斯坦波爾米塔(Stan Perlmeter)
斯坦﹒波爾米塔(Stan Perlmeter)的投資業(yè)績記錄。他畢業(yè)于密西根大學(xué)藝術(shù)系，是波澤爾﹒雅各布斯(Bozell& Jacobs)廣告公司的合伙人之一。我和他的辦公室恰好位于奧馬哈市的同一棟大樓。1965年，他發(fā)現(xiàn)我所從事的投資業(yè)比他從事的廣告業(yè)前景更好，于是他離開了廣告業(yè)。與李克﹒古瑞恩一樣，斯坦﹒波爾米塔在五分鐘之內(nèi)就完全接受了價(jià)值投資理念。

斯坦﹒波爾米塔所持有的股票與沃特﹒斯科勞斯不同，也與比爾持有的股票不同，他們的投資記錄表明，他們各自獨(dú)立進(jìn)行不同的股票投資，但斯坦﹒波爾米塔每一次買進(jìn)股票都是由于他確信將來賣出所獲得的回報(bào)高于他所支付的買入價(jià)格，這是他唯一考慮的因素。他既不關(guān)心公司季度盈利預(yù)測是多少，也不關(guān)心公司明年收益預(yù)測如何，他不在乎交易時(shí)間是星期幾，也不關(guān)心任何機(jī)構(gòu)的投資研究報(bào)告是如何評(píng)價(jià)這只股票的，他對股票價(jià)格動(dòng)能(momentum)、成交量等指標(biāo)也絲毫不感興趣，他只關(guān)注一個(gè)問題：這個(gè)公司的價(jià)值是多少。
8、華盛頓郵報(bào)公司退休基金(the Washington Post Company's Pension Fund)
投資業(yè)績記錄分別屬于我參與的兩家退休基金，它們并非是從我所參與的十幾種退休基金中選擇出來的，他是唯一兩家我能夠影響其投資決策的退休基金。在這兩家基金中，我引導(dǎo)他們轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值導(dǎo)向的投資管理人，只有非常少數(shù)的基金是基于價(jià)值進(jìn)行投資管理的。
表8是華盛頓郵報(bào)公司退休基金的投資業(yè)績記錄。幾年之前，他們委托一家大型銀行管理基金，后來我建議他們聘請以價(jià)值為導(dǎo)向的基金經(jīng)理，這樣能夠使投資業(yè)績更好。

正如你在投資記錄中所看到的那樣，從他們更換基金經(jīng)理之后，其整體投資業(yè)績在所有基金中一直名列前茅。華盛頓郵報(bào)公司要求基金經(jīng)理人至少保持25%的資金投資于債券，而債券未必是基金經(jīng)理人的投資選擇。因此，我在表中也將其債券投資業(yè)績包括在內(nèi)，而這些數(shù)據(jù)表明他們其實(shí)并沒有什么特別的債券專業(yè)技巧，他們也從未這樣吹噓過自己，雖然有25%的資金投資于他們所不擅長的債券領(lǐng)域，從而拖累了他們的投資業(yè)績，但其基金管理業(yè)績水平仍然名列前一百名之內(nèi)。華盛頓郵報(bào)公司退休基金的投資盡管并沒有經(jīng)過一個(gè)很長的市場低迷時(shí)期的考驗(yàn)，但仍然足以證明三位基金經(jīng)理的許多投資決策并非后見之明。
9、FMC公司退休基金
投資業(yè)績屬于FMC公司退休基金，我本人沒有管理過這家基金的一分錢，但我的確在1974年影響了他們的決策，說服他們選擇以價(jià)值為導(dǎo)向的基金經(jīng)理。在此之前，他們采取與其他大型企業(yè)相同的方式來選擇基金經(jīng)理。在他們轉(zhuǎn)向價(jià)值投資策略之后，其投資業(yè)績目前在貝克退休基金調(diào)查報(bào)告(the Becker survey of pension funds)中超越其他同等規(guī)模基金而名列第一。1983年時(shí)，該基金共有8位任職1年以上的基金經(jīng)理，其中7位累積投資業(yè)績超過標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。在此期間，F(xiàn)MC基金的實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)與基金平均業(yè)績表現(xiàn)的凈回報(bào)差額是2.43億美元，F(xiàn)MC將此歸功于他們與眾不同的基金經(jīng)理選擇傾向，這些基金經(jīng)理未必會(huì)是我個(gè)人中意的選擇，但他們都具有一個(gè)共同的特點(diǎn)，即基于價(jià)值來選擇股票。

以上這9項(xiàng)投資業(yè)績記錄都來自于格雷厄姆與多德部落的投資大贏家，我并非像事后諸葛亮那樣以后見之明而從數(shù)千名投資者中挑選出這9個(gè)大贏家，也不是在朗讀一群在中獎(jiǎng)之前我根本不認(rèn)識(shí)的彩票中獎(jiǎng)?wù)叩拿麊巍?br /> 多年之前，我就根據(jù)投資決策的架構(gòu)選擇出他們進(jìn)行研究，我知道他們接受過什么樣的投資教育，在接觸中也多少了解他們的智力、品質(zhì)和性格，非常重要的是，我們必須要知道，這群人往往被大家想當(dāng)然地認(rèn)為只承受了遠(yuǎn)低于平均水平的風(fēng)險(xiǎn)，請注意他們在股市疲弱年份的投資業(yè)績記錄。盡管他們的投資風(fēng)格不同，但其投資態(tài)度卻完全相同——購買的是企業(yè)而非股票。他們當(dāng)中有些人有時(shí)會(huì)整體收購企業(yè)，但是他們更多的只是購買企業(yè)的一小部分權(quán)益。不論購買企業(yè)的整體還是購買企業(yè)的一小部分權(quán)益，他們所持的態(tài)度都是完全相同的。他們中的有些人的投資組合中有幾十種股票，有些人則集中于少數(shù)幾只股票，但是每個(gè)人的投資業(yè)績都來自于利用企業(yè)股票市場價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間的差異。
價(jià)值投資風(fēng)險(xiǎn)更小卻收益更高
我確信股票市場中存在著許多無效的現(xiàn)象，這些“格雷厄姆與多德部落”的投資人之所以成功，就在于他們利用市場無效性所產(chǎn)生的價(jià)格與價(jià)值之間的差異。在華爾街上，股價(jià)會(huì)受到羊群效應(yīng)的巨大影響，當(dāng)最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人決定股價(jià)的高低時(shí)，所謂市場價(jià)格是理性的說法很難令人信服。事實(shí)上，市場價(jià)格經(jīng)常是荒謬愚蠢的。
在價(jià)值投資中卻恰恰相反。如果你以60美分買進(jìn)1美元的紙幣，其風(fēng)險(xiǎn)大于以40美分買進(jìn)1美元的紙幣，可是后者的預(yù)期報(bào)酬卻更高。基于價(jià)值構(gòu)造的投資組合，風(fēng)險(xiǎn)更小，預(yù)期報(bào)酬卻高得多。
我舉一個(gè)簡單的例子： 1973年，華盛頓郵報(bào)公司總市值為8,000萬美元，那時(shí)任何一天你都可以將其資產(chǎn)賣給十位買家中的任何一位，而且價(jià)格不會(huì)低于4億美元，甚至還會(huì)更高，該公司擁有華盛頓郵報(bào)、新聞周刊以及幾家市場地位舉足輕重的電視臺(tái)，這些資產(chǎn)目前的市場價(jià)值高達(dá)20億美元，因此，愿意支付4億美元的買家并非瘋狂之舉。
現(xiàn)在股價(jià)如果繼續(xù)下跌，公司市值從8,000萬美元跌到4,000萬美元，其Beta值也會(huì)相應(yīng)地上升。對于用Beta值衡量風(fēng)險(xiǎn)的人來說，價(jià)格跌得越低，意味著風(fēng)險(xiǎn)變得越大。這真是仙境中的愛莉絲一般的人間神話，我永遠(yuǎn)無法了解為什么用4,000萬美元會(huì)比用8,000萬美元購買價(jià)值4億美元的風(fēng)險(xiǎn)更高，事實(shí)上，如果你能夠買進(jìn)好幾只價(jià)值被嚴(yán)重低估的股票，而且精通公司估值，那么，以8,000萬美元買入價(jià)值4億美元的資產(chǎn)，特別是分別以800萬美元的價(jià)格買進(jìn)10種價(jià)值4,000萬美元的資產(chǎn)，基本上是毫無風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)槟惚救藷o法親自管理4億美元的資產(chǎn)，所以，你希望并確信能夠找到誠實(shí)并且能干的管理者共同來管理公司，這并非一件困難之事。
與此同時(shí)，你必須具有相應(yīng)的知識(shí)，使你能夠大致準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。你并不需要非常精確的評(píng)估數(shù)值，你所需要的就是格雷厄姆所說的價(jià)值大大超出價(jià)格所形成的安全邊際。你不必試圖以8,000萬美元的價(jià)格購買價(jià)值8,300萬美元的企業(yè)，你要讓自己擁有一個(gè)很大的安全邊際。當(dāng)你建造橋梁時(shí)，你會(huì)確保這座橋能夠承受3萬磅的載重量，但你只準(zhǔn)許載重1萬磅的卡車通過。在投資中，你也應(yīng)該遵循相同的安全邊際原則。
價(jià)值投資將繼續(xù)長期戰(zhàn)勝市場
你們當(dāng)中的也許是那些商業(yè)頭腦比較發(fā)達(dá)的人會(huì)懷疑我這番高談闊論的動(dòng)機(jī)何在，讓更多的人轉(zhuǎn)向價(jià)值投資必然會(huì)使價(jià)格與價(jià)值的差距更小，這會(huì)讓我自己的投資獲得的機(jī)會(huì)更少。我只能告訴你，早在50年前本格雷厄姆與多德寫出《證券分析》一書時(shí)，價(jià)值投資策略就公之于眾了，但我實(shí)踐價(jià)值投資長達(dá)35年，卻從沒有發(fā)現(xiàn)任何大眾轉(zhuǎn)向價(jià)值投資的趨勢，似乎人類有某種把本來簡單的事情變得更加復(fù)雜的頑固本性。船舶將永遠(yuǎn)環(huán)繞地球航行，但相信地球平面理論的社會(huì)(the Flat Earth Society)仍舊繁榮昌盛。在股票市場中，價(jià)格與價(jià)值之間仍將繼續(xù)保持著很大的差距，那些信奉格雷厄姆與多德價(jià)值投資策略的投資人仍將繼續(xù)取得巨大的成功。